下有支撐

今年春節期間，旅游出行、電影票房等消費數據同比明顯回升，推高了市場對節后需求的預期。但目前看，終端需求恢復常態尚需時日，節后黑色系期貨價格表現偏弱。近期宏觀層面仍有不少積極信號，如1月份中國制造業PMI重回榮枯線上方；社融、信貸、貨幣數據均超預期，其中企業中長期貸款同比大幅增長預示著基建、制造業修復較好。綜合看，隨著價格回調，此前預期過于樂觀累積的風險已有所釋放，后市強預期對黑色系價格仍有一定支撐。

數據顯示，截至2月10日，全國30家樣本焦企的平均每噸利潤為-66元，不具備煉焦資源優勢的區域焦企虧損幅度更大。雖然焦化產能在過去兩年連續凈增長情況下整體趨于過剩，但從2022年的情況看，虧損對產能釋放將形成限制，焦企提產動力不足。產量提升受限后，雙焦低庫存問題將更加突出。今年春節前，下游對焦煤、焦炭的備貨補庫力度較弱，節前庫存處于歷史同期低位，節后下游又進入了季節性去庫階段，庫存繼續下探。當前焦炭總庫存同比降低11%左右，焦煤總庫存同比降幅達27%。

需求端看，隨著結束檢修的高爐陸續出鐵，1月以來鐵水產量穩步上升。據統計，截至2月10日，247家鋼廠日均產量接近229萬噸，為近5年中等偏高水平，鐵水產量較2022年同期增加約11%。可以看出，隨著鐵水產量回升，疊加行業利潤偏低、庫存低位，焦炭現貨價格第三輪提降遇到較強阻力，下行空間有限。

圖為2022年以來焦企利潤及螺紋高爐利潤走勢

春節前，受強預期推動，黑色系多個品種期貨價格走出升水現貨行情，焦煤主力合約小幅升水，焦炭主力合約接近平水。節后首個交易日大幅高開后，雙焦全面升水現貨，吸引了空頭及期現套利資金入場，也因此開啟下跌行情。以近期低點看，焦炭主力合約價格較高點下跌300元/噸。當前焦煤主力合約貼水現貨60元/噸，焦炭主力合約貼水現貨約170元/噸。筆者認為，當前盤面已恢復貼水狀態，雙焦現貨價格繼續下跌空間較小，盤面有可能按“慣例”領先現貨市場反彈。

上有壓制

一方面，節后國產焦煤供應恢復速度較快。當前全國樣本焦煤礦加權開工率已高于節前水平，與去年同期基本相當。進口方面，近期“288口岸”蒙煤日均通關車數維持在900車以上，節后單日通關數量多次突破1000車，同時，中澳高層頻繁對話后，澳煤進口已經重啟，雖然短期對供應影響不大，但后續有放量預期，再加上蒙煤增量，國內焦煤供應轉為寬松的可能性增加，對價格有一定壓制。此外，隨著國內煤礦產能持續釋放，港口動力煤庫存累積至歷年高位，引發近期動力煤價格大幅下挫，雙焦也面臨成本支撐弱化的問題。

圖為CCI山西低硫焦煤價格指數與秦皇島港5500動力煤價格趨勢

另一方面，節后鋼材期、現貨價格全面回調后，鋼廠的盈利水平再度轉弱，部分地區鋼廠已經虧損，且當前終端需求還未恢復至正常水平。因此，短期看，鋼廠的利潤水平難以擴大，加上成本端鐵礦較為強勢，導致雙焦面臨鋼廠的壓力。對于多頭來說，雙焦的下行風險在于：一旦后期需求復蘇弱于預期，成材與原料負反饋啟動，屆時雙焦即便低庫存也將被動調降。總之，在煤炭成本支持弱化和鋼廠利潤難走擴的背景下，雙焦價格上漲空間也有限。