焦煤：供給收縮成事實
低煤價抑制國內煤炭產量
煤炭行業中，固定資產投資從投入到最終產出需要3—4年。2009—2012年，受益于“四萬億”的強刺激，煤炭行業投資迅猛增長，其在2012年之后形成產量，進而沖擊煤炭價格。2012年之后，受煤炭價格持續下滑的影響，全國范圍內煤炭固定資產投資顯著回落，國內產煤大省山西的固定資產投資增速在2013年開始轉而向下。部分觀點認為，按照煤礦的產量形成規律，2015年的新增產量仍然受到2012年投資高峰的影響，2015年煤礦的供給依然會巨量增加。
筆者認為，簡單地按照數年前固定資產投資來推斷當前產量，存在一定偏頗。煤炭實際產量數據證明，該預估方法并不準確，長期的低煤價已經使得部分高成本礦退出市場，新增供給的釋放也受到抑制。統計數據顯示，2014年，全國原煤產量為38.7億噸，同比下滑2.5%。2015年1—4月，原煤產量為11.5億噸，同比下降6.1%，產量不增反降。
從幾個產煤大省的情況看，同樣印證了煤炭實際產量低于原有預期。2014年年初，部分觀點認為山西自2009年推進的煤炭資源整合基本結束，整合后的產能將在2014年逐步釋放，按照2013年年底山西保留1060座煤礦計算，預計2014年全年山西產量達到10.2億噸。然而，2014年，山西實際原煤產量為9.7億噸，低于10.2億噸的預期值。另外，2014年山西煤炭產量累計同比僅增加1.4%，遠低于2013年5.3%的產量增速。
分類型而言，2014年，山西地方煤礦、重點整合礦、國有重點礦產量分別為28838萬噸、18123.8萬噸和50707萬噸，同比下降1%、增加17%和下降2%。重點整合礦產量增加迅速，地方煤礦、國有重點礦受制于成本壓力，出現了不同程度的產量下滑，這使得山西的新增產量低于市場預期。
相比山西，內蒙古民營煤礦較多，其產量對價格的變化更為敏感。由于2014年7月煤炭行業限產政策出臺，為了分析限產政策的影響，我們關注2014年1—7月的數據。2014年1—7月，內蒙古全區煤炭產量為53557萬噸(調度數)，同比減產4272萬噸，降幅為7.4%。其中，國有重點煤礦原煤產量為49941萬噸，增產9085萬噸，增幅為22.2%；國有地方煤礦原煤產量為1107萬噸，減產3458萬噸，降幅為75.8%；鄉鎮煤礦原煤產量為2509萬噸，減產9898萬噸，降幅為79.8%。對價格最為敏感的鄉鎮煤礦在行業限產政策出臺前，減產接近80%。
限產政策強化供給收縮
低價限制了煤礦對產量的釋放意愿，而行業限制產能政策進一步強化了供給的收縮。2014年7月以來，發改委連續召開煤炭行業脫困會議，提出控制產量、化解過剩產能、改進企業考核制度等多方面要求。發改委、能源局、煤礦安監局聯合發文，要求遏制超產煤礦生產，要求煤礦原煤產量不得超過核定月度產能的110%，或者全年產量的1/12，上半年產量已經超過核準量50%的煤礦，下半年要嚴格控制產量，以保證全年產量不超標。按照核定產能計算，產煤大省山西、陜西、內蒙古超產比例均超過30%。
部分觀點認為，減產的實際效果并不明顯，很難達到預期。但筆者認為，能源局公布了各省的核定產能情況，使得限產有據可循。2014年8月限制產能之后，10月、11月、12月三個月，山西煉焦洗精煤產量環比均出現下滑。
從上市公司的公告來看，主要產煤企業均有減產公告，其中神華集團宣布減產5000萬噸、中煤能源減產2000萬噸、同煤集團減產1000萬噸。實際實施情況顯示，2015年1—4月，神華集團商品煤產量為9230萬噸，同比下滑11.3%；中煤能源產量為2772萬噸，同比下滑30%，表明上市公司均按照前期公告進行減產。
進口煉焦煤沖擊減弱
煤炭的黃金十年，伴隨著中國經濟的飛速發展，固定資產投資增速大幅增加，對進口煉焦煤的需求激增。但從2014年開始，煉焦煤進口量出現明顯萎縮。2014年共進口煉焦煤6244萬噸，同比下降17%，且全年進口量累計同比均位于負值區間。進口量回落貫穿全年，這也是2008年以來首次出現進口量全年負增長。2015年開年至今，煉焦煤進口量下滑的格局并未改觀，1—4月，共進口煉焦煤1092萬噸，同比下滑15.8%。
澳大利亞、美國、加拿大為國內煉焦煤的主要進口國。2014年至今，我國對以上各國的進口量都出現了明顯下滑。2015年1—3月，我國對澳大利亞煉焦煤的進口量下降1.8%，對加拿大煉焦煤的進口量下降15%，對俄羅斯煉焦煤的進口量下降34%。
進口焦煤大幅萎縮主要有兩方面原因：其一，進口倒掛，多進口多虧損，貿易商逐步退出外貿煉焦煤市場；其二，2014年下半年，為了進一步幫助國內煤炭企業脫困，政府出臺了一系列限制進口、鼓勵出口的政策。比如，恢復煉焦煤進口3%的關稅，其對限制國外煉焦煤進口效果較為明顯。
港口庫存方面，最新一期數據顯示，京唐港、日照港、連云港、天津港煉焦煤合計庫存為344萬噸，接近2011年以來的最低點。筆者認為，港口進口煉焦煤庫存較低，說明外貿經營慘淡，貿易商一直在進行去庫存操作，以降低囤貨損失。
焦炭：“去產能化”在路上
開工率下降
市場對于焦化行業的直觀印象是產能過剩、行業利潤差、對上下游溢價能力低。然而，我們回顧2004年之前的焦炭行業，會發現，煉焦行業毛利率維持在15%以上。
煉焦行業毛利率與煤炭開采行業毛利率拉開差距發生在2004年，這與2004年焦化新增產能開始大量釋放相匹配。2004年焦化行業新增產能9284.31萬噸，為2000—2014年新增產能的高點。
2004年開始，焦炭新增產能逐年增加，行業利潤下滑，虧損企業數量不斷上升。截至2015年3月，煉焦行業虧損企業322家，較2014年12月的299家增加10%。行業財務指標顯示，2015年3月，主營業務收入同比增長-18.15%，較2014年12月的-12.33%繼續下滑；煉焦行業銷售利潤率為-3.49%，較2014年12月的-0.37%有所擴大。
多年的行業低利潤，使得焦化行業在鋼鐵產業鏈中，首先進入減產、去產能階段，其直接表現為焦炭產量下滑。2014年，全國焦炭產量為47691萬噸，同比零增長。其中，3—11月的連續8個月內，產量累計同比增速都位于負值區間。2015年1—4月，全國焦炭產量為15012萬噸，同比下滑2.3%。
中小型焦化廠除了產銷焦炭，還有粗苯、煤焦油、焦爐煤氣等副產品為企業提供利潤，大型焦化廠的化工產品鏈條更長。相關化工品副產品的價格波動，對于焦化廠利潤率影響顯著。2014年下半年，原油價格大幅下挫，WTI原油從2014年6月超過100美元/桶下跌至50美元/桶以下，2015年雖有反彈，但截至5月20日，WTI原油主力1507合約仍未回到65美元/桶的水平。與原油大幅下挫對應的是，焦化廠的副產品價格重挫，直接導致焦化廠利潤下滑。根據調研的情況，以往副產品對于噸焦生產的利潤貢獻可以達到130—150元/噸，而當前已經下滑到100元/噸以下。
在焦炭和副產品價格均走低的雙重打壓下，焦化廠采取降低開工率的方式減少焦炭生產，以規避虧損的進一步擴大。目前，產能小于100萬噸的焦化廠，開工率為68%；產能在100萬—200萬噸的焦化廠，開工率為69%；產能在200萬噸以上的焦化廠，開工率為80%。與之相比，去年同期的開工率分別為76%、73%和85%。分區域看，華東主流焦化廠開工率已經從去年同期的86%下降至73%。
焦化廠面臨銷售壓力
焦化廠降低開工率，焦炭供給量下降，鋼廠焦炭庫存位于低位，部分觀點認為，當前焦化廠并不存在銷售壓力，甚至認為鋼廠對焦炭的補庫預期將推動焦炭價格上漲。當前鋼廠的焦炭庫存確實位于較低水平。最新數據顯示，華北鋼廠焦炭可用庫存為7.8天，去年同期為8.8天；華東鋼廠焦炭可用庫存為13.8天，去年同期為19.4天。不過，筆者認為，鋼廠對焦炭主動采取低庫存管理，只能說明鋼廠對焦炭后市并不看好，并不能作為鋼廠補庫的理由。鋼廠對焦炭的囤貨量下降，使得焦炭需求較以往更為疲弱。
港口數據可以進一步驗證焦炭銷售不暢。天津港是北方焦炭集港南下或者出口的主要港口，當銷售情況良好時，天津港的焦炭庫存下降較快，而當銷售不暢時，焦炭往往會在天津港堆積。最近半年的數據顯示，焦炭庫存在2015年2月13日為113萬噸，最新一期庫存數據已上升至204萬噸。庫存量不斷上升，與之相對應的是，焦炭價格在這半年里不斷下滑。供給量下降，庫存反而積壓，說明需求下滑的幅度遠超供給收縮的幅度。
鋼材：市場遭遇“黑五月”
房地產市場未加快鋼材采購節奏
鋼鐵行業是焦煤、焦炭行業的直接下游。粗鋼產量可以近似地對應焦煤、焦炭的需求量。2015年2—4月，全國粗鋼產量同比增速分別為-1.5%、-1.7%和-1.3%。粗鋼產量下降，直接導致鋼廠對原料端焦煤、焦炭需求下滑。
鋼材需求下滑與宏觀經濟走勢是相匹配的。“新常態”下，GDP增速下降，原有投資驅動的經濟模式被打破，固定資產投資、房地產新開工等與用鋼量密切相關的數據均走軟。國家統計局數據顯示，2015年1—4月，固定資產投資同比增長12.0%，較1—3月回落1.5個百分點，創下2000年12月以來的最低增速。與此同時，房地產開發投資同比增速由1—3月的8.5%下滑至6.0%，房地產新開工面積同比下降17.3%。
前期，市場有觀點認為，連續降息、降準帶來的宏觀利好會對鋼材市場形成提振，但我們的實地調研表明，工地依然面臨回款不順暢的問題。從工地的施工進度來看，也不存在趕工期、加快進度等情況。施工方在貨款無法按時回收時，不會加快對鋼材的采購節奏。
截至上周末，全國螺紋鋼、線材、中板、熱軋和冷軋五大品種庫存總量為1330.10萬噸，周環比降幅為1.73%，同比降幅為13.05%；全國主要城市螺紋鋼庫存為637.45萬噸，周環比降幅為2.50%，同比降幅為14.87%；全國熱軋庫存總量為288.30萬噸，周環比降幅為0.74%，同比降幅為13.08%。各大品種庫存量同比繼續回落，說明鋼材市場去庫存仍在繼續，需求沒有實質起色。
鋼材報價方面，進入5月，鋼材報價不斷回落。以上海螺紋鋼為例，20mm三級螺紋鋼報價從一季度的高點2480元/噸下跌至最近的2220元/噸，該價格已經低于3月初的報價。3—5月是鋼材消費的傳統旺季，如果在開工旺季鋼材價格難以得到需求的支撐，那么在隨后的淡季，鋼材價格必將進一步下滑。
出口存隱憂
2014年，我國凈出口粗鋼8420萬噸，同比增加65.5%，而2015年1—3月，粗鋼凈出口同比增速達到67%。鋼材出口大幅增加，緩解了國內需求不利的困局。但需要看到的是，在光鮮的出口數據下，還存在隱憂。
鋼廠為了保證訂單和加快回款，出口價格持續低于國內報價，目前接單是以價換量。當前出口完全不是利潤導向的結果，而是對國內市場訂單壓力的轉移。
從國外的反饋看，國內鋼材的大量出口已經在國外市場引起反傾銷調查。近日，歐委會發布立案公告，對自中國進口的螺紋鋼啟動反傾銷調查。土耳其、墨西哥、美國等業界也采取了措施，要求限制進口中國鋼材。從國際市場可以承載的需求看，短期內很難找到一個地區足夠消化中國鋼廠的過剩產能。鋼材出口后期繼續上升的空間有限。
低煤價抑制國內煤炭產量
煤炭行業中，固定資產投資從投入到最終產出需要3—4年。2009—2012年，受益于“四萬億”的強刺激，煤炭行業投資迅猛增長，其在2012年之后形成產量，進而沖擊煤炭價格。2012年之后，受煤炭價格持續下滑的影響，全國范圍內煤炭固定資產投資顯著回落，國內產煤大省山西的固定資產投資增速在2013年開始轉而向下。部分觀點認為，按照煤礦的產量形成規律，2015年的新增產量仍然受到2012年投資高峰的影響，2015年煤礦的供給依然會巨量增加。
筆者認為，簡單地按照數年前固定資產投資來推斷當前產量，存在一定偏頗。煤炭實際產量數據證明，該預估方法并不準確，長期的低煤價已經使得部分高成本礦退出市場，新增供給的釋放也受到抑制。統計數據顯示，2014年，全國原煤產量為38.7億噸，同比下滑2.5%。2015年1—4月，原煤產量為11.5億噸，同比下降6.1%，產量不增反降。
從幾個產煤大省的情況看，同樣印證了煤炭實際產量低于原有預期。2014年年初，部分觀點認為山西自2009年推進的煤炭資源整合基本結束，整合后的產能將在2014年逐步釋放，按照2013年年底山西保留1060座煤礦計算，預計2014年全年山西產量達到10.2億噸。然而，2014年，山西實際原煤產量為9.7億噸，低于10.2億噸的預期值。另外，2014年山西煤炭產量累計同比僅增加1.4%，遠低于2013年5.3%的產量增速。
分類型而言，2014年，山西地方煤礦、重點整合礦、國有重點礦產量分別為28838萬噸、18123.8萬噸和50707萬噸，同比下降1%、增加17%和下降2%。重點整合礦產量增加迅速，地方煤礦、國有重點礦受制于成本壓力，出現了不同程度的產量下滑，這使得山西的新增產量低于市場預期。
相比山西，內蒙古民營煤礦較多，其產量對價格的變化更為敏感。由于2014年7月煤炭行業限產政策出臺，為了分析限產政策的影響，我們關注2014年1—7月的數據。2014年1—7月，內蒙古全區煤炭產量為53557萬噸(調度數)，同比減產4272萬噸，降幅為7.4%。其中，國有重點煤礦原煤產量為49941萬噸，增產9085萬噸，增幅為22.2%；國有地方煤礦原煤產量為1107萬噸，減產3458萬噸，降幅為75.8%；鄉鎮煤礦原煤產量為2509萬噸，減產9898萬噸，降幅為79.8%。對價格最為敏感的鄉鎮煤礦在行業限產政策出臺前，減產接近80%。
限產政策強化供給收縮
低價限制了煤礦對產量的釋放意愿，而行業限制產能政策進一步強化了供給的收縮。2014年7月以來，發改委連續召開煤炭行業脫困會議，提出控制產量、化解過剩產能、改進企業考核制度等多方面要求。發改委、能源局、煤礦安監局聯合發文，要求遏制超產煤礦生產，要求煤礦原煤產量不得超過核定月度產能的110%，或者全年產量的1/12，上半年產量已經超過核準量50%的煤礦，下半年要嚴格控制產量，以保證全年產量不超標。按照核定產能計算，產煤大省山西、陜西、內蒙古超產比例均超過30%。
部分觀點認為，減產的實際效果并不明顯，很難達到預期。但筆者認為，能源局公布了各省的核定產能情況，使得限產有據可循。2014年8月限制產能之后，10月、11月、12月三個月，山西煉焦洗精煤產量環比均出現下滑。
從上市公司的公告來看，主要產煤企業均有減產公告，其中神華集團宣布減產5000萬噸、中煤能源減產2000萬噸、同煤集團減產1000萬噸。實際實施情況顯示，2015年1—4月，神華集團商品煤產量為9230萬噸，同比下滑11.3%；中煤能源產量為2772萬噸，同比下滑30%，表明上市公司均按照前期公告進行減產。
進口煉焦煤沖擊減弱
煤炭的黃金十年，伴隨著中國經濟的飛速發展，固定資產投資增速大幅增加，對進口煉焦煤的需求激增。但從2014年開始，煉焦煤進口量出現明顯萎縮。2014年共進口煉焦煤6244萬噸，同比下降17%，且全年進口量累計同比均位于負值區間。進口量回落貫穿全年，這也是2008年以來首次出現進口量全年負增長。2015年開年至今，煉焦煤進口量下滑的格局并未改觀，1—4月，共進口煉焦煤1092萬噸，同比下滑15.8%。
澳大利亞、美國、加拿大為國內煉焦煤的主要進口國。2014年至今，我國對以上各國的進口量都出現了明顯下滑。2015年1—3月，我國對澳大利亞煉焦煤的進口量下降1.8%，對加拿大煉焦煤的進口量下降15%，對俄羅斯煉焦煤的進口量下降34%。
進口焦煤大幅萎縮主要有兩方面原因：其一，進口倒掛，多進口多虧損，貿易商逐步退出外貿煉焦煤市場；其二，2014年下半年，為了進一步幫助國內煤炭企業脫困，政府出臺了一系列限制進口、鼓勵出口的政策。比如，恢復煉焦煤進口3%的關稅，其對限制國外煉焦煤進口效果較為明顯。
港口庫存方面，最新一期數據顯示，京唐港、日照港、連云港、天津港煉焦煤合計庫存為344萬噸，接近2011年以來的最低點。筆者認為，港口進口煉焦煤庫存較低，說明外貿經營慘淡，貿易商一直在進行去庫存操作，以降低囤貨損失。
焦炭：“去產能化”在路上
開工率下降
市場對于焦化行業的直觀印象是產能過剩、行業利潤差、對上下游溢價能力低。然而，我們回顧2004年之前的焦炭行業，會發現，煉焦行業毛利率維持在15%以上。
煉焦行業毛利率與煤炭開采行業毛利率拉開差距發生在2004年，這與2004年焦化新增產能開始大量釋放相匹配。2004年焦化行業新增產能9284.31萬噸，為2000—2014年新增產能的高點。
2004年開始，焦炭新增產能逐年增加，行業利潤下滑，虧損企業數量不斷上升。截至2015年3月，煉焦行業虧損企業322家，較2014年12月的299家增加10%。行業財務指標顯示，2015年3月，主營業務收入同比增長-18.15%，較2014年12月的-12.33%繼續下滑；煉焦行業銷售利潤率為-3.49%，較2014年12月的-0.37%有所擴大。
多年的行業低利潤，使得焦化行業在鋼鐵產業鏈中，首先進入減產、去產能階段，其直接表現為焦炭產量下滑。2014年，全國焦炭產量為47691萬噸，同比零增長。其中，3—11月的連續8個月內，產量累計同比增速都位于負值區間。2015年1—4月，全國焦炭產量為15012萬噸，同比下滑2.3%。
中小型焦化廠除了產銷焦炭，還有粗苯、煤焦油、焦爐煤氣等副產品為企業提供利潤，大型焦化廠的化工產品鏈條更長。相關化工品副產品的價格波動，對于焦化廠利潤率影響顯著。2014年下半年，原油價格大幅下挫，WTI原油從2014年6月超過100美元/桶下跌至50美元/桶以下，2015年雖有反彈，但截至5月20日，WTI原油主力1507合約仍未回到65美元/桶的水平。與原油大幅下挫對應的是，焦化廠的副產品價格重挫，直接導致焦化廠利潤下滑。根據調研的情況，以往副產品對于噸焦生產的利潤貢獻可以達到130—150元/噸，而當前已經下滑到100元/噸以下。
在焦炭和副產品價格均走低的雙重打壓下，焦化廠采取降低開工率的方式減少焦炭生產，以規避虧損的進一步擴大。目前，產能小于100萬噸的焦化廠，開工率為68%；產能在100萬—200萬噸的焦化廠，開工率為69%；產能在200萬噸以上的焦化廠，開工率為80%。與之相比，去年同期的開工率分別為76%、73%和85%。分區域看，華東主流焦化廠開工率已經從去年同期的86%下降至73%。
焦化廠面臨銷售壓力
焦化廠降低開工率，焦炭供給量下降，鋼廠焦炭庫存位于低位，部分觀點認為，當前焦化廠并不存在銷售壓力，甚至認為鋼廠對焦炭的補庫預期將推動焦炭價格上漲。當前鋼廠的焦炭庫存確實位于較低水平。最新數據顯示，華北鋼廠焦炭可用庫存為7.8天，去年同期為8.8天；華東鋼廠焦炭可用庫存為13.8天，去年同期為19.4天。不過，筆者認為，鋼廠對焦炭主動采取低庫存管理，只能說明鋼廠對焦炭后市并不看好，并不能作為鋼廠補庫的理由。鋼廠對焦炭的囤貨量下降，使得焦炭需求較以往更為疲弱。
港口數據可以進一步驗證焦炭銷售不暢。天津港是北方焦炭集港南下或者出口的主要港口，當銷售情況良好時，天津港的焦炭庫存下降較快，而當銷售不暢時，焦炭往往會在天津港堆積。最近半年的數據顯示，焦炭庫存在2015年2月13日為113萬噸，最新一期庫存數據已上升至204萬噸。庫存量不斷上升，與之相對應的是，焦炭價格在這半年里不斷下滑。供給量下降，庫存反而積壓，說明需求下滑的幅度遠超供給收縮的幅度。
鋼材：市場遭遇“黑五月”
房地產市場未加快鋼材采購節奏
鋼鐵行業是焦煤、焦炭行業的直接下游。粗鋼產量可以近似地對應焦煤、焦炭的需求量。2015年2—4月，全國粗鋼產量同比增速分別為-1.5%、-1.7%和-1.3%。粗鋼產量下降，直接導致鋼廠對原料端焦煤、焦炭需求下滑。
鋼材需求下滑與宏觀經濟走勢是相匹配的。“新常態”下，GDP增速下降，原有投資驅動的經濟模式被打破，固定資產投資、房地產新開工等與用鋼量密切相關的數據均走軟。國家統計局數據顯示，2015年1—4月，固定資產投資同比增長12.0%，較1—3月回落1.5個百分點，創下2000年12月以來的最低增速。與此同時，房地產開發投資同比增速由1—3月的8.5%下滑至6.0%，房地產新開工面積同比下降17.3%。
前期，市場有觀點認為，連續降息、降準帶來的宏觀利好會對鋼材市場形成提振，但我們的實地調研表明，工地依然面臨回款不順暢的問題。從工地的施工進度來看，也不存在趕工期、加快進度等情況。施工方在貨款無法按時回收時，不會加快對鋼材的采購節奏。
截至上周末，全國螺紋鋼、線材、中板、熱軋和冷軋五大品種庫存總量為1330.10萬噸，周環比降幅為1.73%，同比降幅為13.05%；全國主要城市螺紋鋼庫存為637.45萬噸，周環比降幅為2.50%，同比降幅為14.87%；全國熱軋庫存總量為288.30萬噸，周環比降幅為0.74%，同比降幅為13.08%。各大品種庫存量同比繼續回落，說明鋼材市場去庫存仍在繼續，需求沒有實質起色。
鋼材報價方面，進入5月，鋼材報價不斷回落。以上海螺紋鋼為例，20mm三級螺紋鋼報價從一季度的高點2480元/噸下跌至最近的2220元/噸，該價格已經低于3月初的報價。3—5月是鋼材消費的傳統旺季，如果在開工旺季鋼材價格難以得到需求的支撐，那么在隨后的淡季，鋼材價格必將進一步下滑。
出口存隱憂
2014年，我國凈出口粗鋼8420萬噸，同比增加65.5%，而2015年1—3月，粗鋼凈出口同比增速達到67%。鋼材出口大幅增加，緩解了國內需求不利的困局。但需要看到的是，在光鮮的出口數據下，還存在隱憂。
鋼廠為了保證訂單和加快回款，出口價格持續低于國內報價，目前接單是以價換量。當前出口完全不是利潤導向的結果，而是對國內市場訂單壓力的轉移。
從國外的反饋看，國內鋼材的大量出口已經在國外市場引起反傾銷調查。近日，歐委會發布立案公告，對自中國進口的螺紋鋼啟動反傾銷調查。土耳其、墨西哥、美國等業界也采取了措施，要求限制進口中國鋼材。從國際市場可以承載的需求看，短期內很難找到一個地區足夠消化中國鋼廠的過剩產能。鋼材出口后期繼續上升的空間有限。