前段時間，地方債又有1萬億的置換，人們擔心中國的債務是不是太多？有人算出來，中國債務光是支付利息部分就會吃掉中國經濟增長每年漲衰新增價值的全部。我們認為，對待債務問題不能完全從數量上分析。

觀察中國債務問題要看它的本質。債務問題本質不在于數量多了還是少了，而在于與這個債務相對應的資產是好資產還是壞資產。債務是用來干什么的？債務是為了支持對資產的形成或者投資，如果以債務作為代價所支持而產生的資產本身是一個好資產，是一個能夠獲得合格投資回報的資產，大多數債務是自我清償性的，只有當你的資產本身是不能獲得合格的投資回報率，而同時這家企業又由于各種原因不退出的時候，這時候債務成了問題。因此，債務問題反映的是資產問題，資產問題反映的是過多過剩產能的問題。

正常國家總會有閑置資產，美國平均20%是閑置資產，蕭條期間過剩產能會上升到25%，繁榮期間降低到15%；這是正常的。但如果過剩產能過高，就意味著實體經濟里面有過多的企業是屬于僵尸企業，是依靠債務來支撐它的生存，比如說大量的國有企業不掙錢，大量的重工業，鋁、鋼鐵、造船，這些產業具有過多的過剩產能，這時候債務就成了問題，因為你所對應的資產是沒有能力去還本付息的。過剩產能的含義是什么？是表示很多的資源是配制在錯誤的地方，過剩產能是這個錯誤的反映。資源配置如果是錯誤的，經濟體的增長速度會減速。

我們研究了全球200多個國家在過去半個世紀的經濟增長史，得出的結論是：如果這個國家的資源配置是錯的，必然意味著這個國家的過剩產能是高的，過剩產能高的國家經濟增長速度大概只有比較組的三分之一。

這些過剩產能高的國家在金融上的表現必然反映為債務比例直線飆升，過剩產能高的國家債務占GDP的比例在過去這些年上升84%，對比組只上升了26%。

中國2008年之前情況是不錯的，過剩產能大概只有20%，吻合全球平均水平，2008年隨著政府強力刺激政策的出臺，過剩產能率直線飆升，現在是33%左右，與飆升相同步的是債務比例。

過剩產能太高，債務比例過高，其結果是資產回報率降低。這個債務比例高到什么程度呢？中國目前債務水平是184%，184是什么水平？超過了美國，超過了歐洲，超過了日本。美國在2007年金融危機爆發之前，這個參數大概是在170左右。過去五年美國經歷了痛苦的去杠桿的過程，在過去五年美國所破產的大公司數比全球其他國家加起來都要多，美國破產的銀行數比全球其他國家加起來還多，正因為經歷了這樣的去杠桿過程，美國的債務率降到160。唯有中國，在全球主要經濟體里面是直線飆升的，從我們比較良好的110左右的水平，到現在超過了184。

這么高的債務比例以及這么高的過剩產能導致的一個后果，是自我強化的惡性循環。有很多過剩產量放在那個地方，背后是由中央政府信譽作為擔保，迫使金融行業不斷為這些僵尸企業提供源源不斷的融資，支持它們的生存，由于它們拒絕退出，使其他企業的投資回報率也繼續降低。在工廠這個層面會發現產品賣起來非常難，產能太高了，競爭對手太多了，在這個壓力之下，不得不壓價甩貨，很多企業虧損，PPI連續38個月為負；而這些虧損企業不允許破產的時候，必然導致很多資源是通過各種金融運作手段源源不斷的注入到僵尸企業里面去，這就變成惡性循環。

這個循環并不是中國特例，在歷史上曾經出現過，目前中國的債務比例所遵循的路徑跟日本在二十多年前是一樣的，日本在二十多年前債務比例最高到220%，花了20年的時間日本降低到160多，但這使日本經濟失去了20年。而目前中國已經超越了日本，成為全球債務比例最高的國家。中國經濟面臨的挑戰很大，這個挑戰如果不付出痛苦的代價是看不到這個循環被打破的跡象，這個痛苦的代價是什么？是必須要讓部分落后的過剩的產能退出，相對應的，這一部分產能所對應的債務需要遭受損失。

這個是中國經濟大的基本面，并且在可以預見的未來，很難看到它的改變。

這種情況下，我們預測今年下半年中國經濟是“弱而有底”。在年初時候，我們預測1.2%左右的CPI，下行的工業增加值增速，0附近的進口增速，12%以下的M2增速，-3%左右的PPI，等等，目前來看，方向上都是正確的。目前的好消息是，看起來下半年中國經濟不會繼續大踏步下臺階，壞消息是，即使企穩，也看不到強有力的反彈。