宏觀數據偏弱

中國7月CPI同比1.6%，預期1.5%，前值1.4%。中國7月PPI同比-5.4%，預期-5.0%，前值-4.8%。7月CPI創今年以來新高，且漲幅較上月擴大。我們認為，豬肉上漲是推升CPI的主要原因。石油加工等工業行業價格降幅擴大，導致7月PPI價格環比加速下滑，創自2009年10月以來最低。

7月國內鋼鐵行業PMI指數為41，環比回升3.6，觸底反彈，顯示當前鋼鐵行業低迷形勢略微改善。不過，鋼鐵行業PMI指數已連續16個月處于50榮枯線以下，行業景氣度低迷局面難改，供需矛盾依然突出。除此之外，采購量、原材料庫存、進口指數等均小幅下降，反映出企業信心不足，去庫存活動可能仍將繼續。

鋼材、鐵礦石產能過剩嚴重

產能相對過剩持續困擾著黑色產業鏈。在龐大的產能基數下，只要黑色商品價格略有反彈，產量就快速釋放，拖累價格上行。中國鋼鐵工業協會數據顯示，今年上半年國內表觀消費量為3.62億噸，同比下降4.5%。同期，全國粗鋼產量4.1億噸，同比下降1.3%，為近20年來的首次下降，但是相比疲弱的需求降幅仍顯較小。出口方面，上半年鋼材出口在以量促銷的銷售政策之下，累計同比增長27.8%，部分填補了國內需求萎縮的缺口，但噸鋼出口價格的下降也使得上半年出口金額僅增0.06%。

結合高爐開工率以及盈利鋼廠占比來看，盈利鋼廠占比從5月近60%到6月跌破20%，但同期高爐開工率下降不明顯，全國高爐開工率5月上旬為87.15%，6月下旬為84.25%，僅下降不到3個百分點，河北同期更是上升，從5月上旬的90.48%，升至6月下旬的91.75%。鋼材去產能過程任重道遠，同時鋼廠持續的大面積虧損局面很難長久，因而一旦大規模減停產，將利多鋼材利空原材料。

目前四大礦山鐵礦石產量仍在持續增加。從四大礦山陸續公布的第二季度生產報告來看，第二季度四大礦商累計擴產1530萬噸，同比增加6.0%，環比增加8.3%。除FMG明確表示2015/2016財年繼續維持當前水平外，其他三大礦商擴產計劃都將導致鐵礦石產量繼續增長。從財務數據上看，必和必拓、力拓、淡水河谷利潤總額較2014年增長38.95%，顯示擴產擠壓高價礦山的策略在弱勢市場相當有效。

在此背景下，上半年國內鐵礦石累計同比負增長10.67%。但在礦價回升階段，1—6月較1—5月鐵礦石產量累計同比增加0.55個百分點。另一方面，對外依存度持續增加，內礦產量影響縮小。綜合來看，可以預計后期鐵礦石市場供大于求的壓力將持續增大。必須指出的是，鐵礦石價格過快下跌將會導致鐵礦石階段性緊缺，以78.5%對外依存度計算，上半年國內鐵礦石供給總量（國內產量加進口量）累計同比約下降3%，而同期生鐵產量累計同比下降2.3%。鐵礦石價格下行路徑較大概率為階段性反彈式下行。

焦煤焦炭價格低位徘徊

焦炭現貨價格偏弱運行，焦煤銷售疲弱，焦化廠減產也未能推升焦炭價格。焦企大規模的限產、檢修，以及成品價格走低、企業資金緊張，造成焦煤市場恐慌情緒蔓延，客戶拉貨積極性下降。我們預計焦炭價格短期上漲后，將重回跌勢。從數據上來看，7月鋼鐵行業原料購進價格指數跌至32.2%，較6月回落7.9%，顯示原材料價格持續低位運行。

焦化廠普遍虧損幅度目前維持在40—60元/噸，主要盈利點在粗苯、煤焦油等化工產品上。2015年原油價格低位徘徊，化工產品成本支撐塌陷，焦化廠盈利進一步惡化，使得焦企開工率不得不維持在較低的水平。另外，焦炭出口情況也不容樂觀。從焦炭貿易商反饋的情況看，8—9月焦炭外貿訂單并不理想，出口價格較6—7月高點下調5美元/噸左右，并且看不到漲價的跡象，貿易商心態悲觀。

鋼鐵產能萎縮直接造成焦化廠開工率大幅降低。最新數據顯示，年產能在100萬—200萬噸的焦化廠開工率為68%，為今年以來最低水平。之所以如此，是因為焦炭低價逼迫焦化廠采用延長熄焦時間的方式減少焦炭產量，以減少虧損。后期來看，在環保、限排限污政策進一步落實下，大中型鋼企減產檢修也將增多，預計短期內國內鋼材產量會繼續下降，從而加劇爐料端的需求壓力。

玻璃市場需求改善有限

近期FG509價格在840—900元/噸之間振蕩，反彈力度稍遜于其他建材類品種。現貨市場需求增量依然不理想，整體價格依然表現不佳。尤其是華中地區價格在短短兩周內累計降幅為160元/噸。華南和華東等地區也表現不佳，價格回落幅度較大，深加工企業資金鏈普遍緊張。

截至2015年7月31日浮法玻璃產能利用率為71.78%，環比上漲-0.37%，同比去年上漲-9.14%，超過了2008年金融危機之后的低值，處于歷史最低水平。我們認為今年浮法玻璃產能利用率將維持在75%以下，對于當前的供需矛盾有一定的緩和作用。

目前玻璃年產量達到歷史高位，但是產量增速在持續回落。2015年1—6月平板玻璃產量為3.96億重箱，累計同比下降3.4%，這也是繼2月后的第6次累計同比下降。7月末行業庫存3520萬重箱，環比增加-30萬重箱，同比去年增加269萬重箱。月末庫存天數14.61天，環比增加-0.09天，同比增加1.73天。從中長期看，隨著產能利用率的降低，行業庫存及存貨天數有望穩定，甚至下行。

從下游市場看，80%左右的玻璃產品消耗在房地產建筑裝飾裝修領域；10%左右消耗在汽車整車配套和零配市場；10%左右用于出口等領域。2014年以來，房地產銷售、新開工和投資增速持續下滑，至今歷時15個月。一般來說，房地產周期見底的信號是先行指標房地產銷售首先企穩，其次才是新開工和投資增速企穩回升，滯后期在6個月左右。我們發現從2015年1—6月，房地產開發和銷售數據呈現出一些新的變化。房地產開發投資主要先行指標有向好跡象，這對玻璃消費有一定的支撐及拉動作用。受淡季景氣度影響，需求改善相當有限，加之庫存高位壓力影響，玻璃價格反彈力度受限。技術上看，FG1509價格或在800—900元/噸之間振蕩，若突破900元/噸一線區間上沿，則有望繼續反彈。

階段性反彈行情仍可期

對鋼材、鐵礦石來說，疲弱的宏觀環境決定了大的趨勢仍然向下，但是階段性反彈行情仍然可期。從需求上看，無論是房地產階段性轉好預期還是基建投資預期在8月都無法有效證偽，疊加季節性正因子預期炒作或將升溫，我們認為黑色商品有望迎來階段性弱預期補漲型反彈。但從供給上看，鋼廠持續大面積的虧損并不正常，鋼廠大規模減停產必然發生。與之相反，鐵礦石供應寬松，四大礦山將繼續采取增產降本策略，后期鐵礦石市場供大于求的壓力將持續增大，鐵礦石價格將持續承壓。

對焦煤、焦炭來說，在鋼廠限產力度加大的情況之下，壓制爐料采購熱情，因而8月焦炭焦煤現貨面臨一定下滑壓力，后期鋼廠復產補庫存有望拉動需求，現貨也有望止跌。焦炭焦煤期價8月或維持低位弱勢振蕩。

對玻璃來說，產能的下降使得供應過剩程度在緩解，房地產銷售企穩、新開工和投資增速企穩回升，對玻璃消費有一定的支撐及拉動作用。因此，從成本以及行業盈利角度看，玻璃價格大幅下滑空間不大。季節性需求改善有望調和短期內的矛盾，但當前房地產周期仍處于下行階段，長期來看，對玻璃的需求仍不容樂觀。