一、鋼鐵行業運行情況簡析
近年來行業基本面逐漸惡化，2015年前三季度鋼價跌至前期谷底、鋼鐵企業虧損嚴重，未來價格或將在底部徘徊，行業面臨洗牌壓力。
2015年來，國內主要用鋼行業需求進一步下滑，且國際鋼材貿易摩擦增多，中國鋼材出口量增速已逐漸放緩，2015年1~8月粗鋼產量累計同比下降2%，出現近二十年來首次負增長。供需環境弱化導致鋼價不斷走低，2015年來鋼材價格傾斜式下跌，10月末跌至歷史低點，行業在“金九銀十”的傳統旺季遭遇冰凍。而進入2015年后，中國進口鐵礦石價格逐漸筑底，二季度后則在低位不斷震蕩，期間兩次大幅反彈（階段性漲幅超過30%）。受上述因素影響，2015年前三季度鋼鐵企業利潤大幅虧損。
未來，預計中國主要用鋼行業需求仍將承壓，鋼材價格將受鋼鐵企業生產影響小幅波動，而鐵礦石價格在國際三大礦企擴產的情況下仍將保持震蕩，短期內鋼鐵行業供需形勢仍將小幅惡化。
二、鋼鐵企業要素梳理
（一）梳理思路
對于企業信用品質的評價我們主要關注企業經營風險、財務風險以及外部支持等調整因素。但現階段鋼鐵行業需求低迷、產能過剩嚴重，行業內不同大類鋼材品種的盈利能力均呈現明顯下滑狀態，鋼鐵企業虧損面加劇，行業整體進入產能出清階段。在行業低谷期，我們認為應該更為關注鋼鐵企業自身競爭力特別是成本控制能力以及資金鏈風險。
具體而言，（1）鋼鐵行業屬于重資本行業，行業整體債務負擔較重，而在行業虧損面加大的情況下，高杠桿將使企業面臨更高償債壓力，從而引發財務風險；另外，高杠桿將使企業面臨再融資困難，而行業低谷期時得到銀行的信貸支持對于鋼鐵企業尤為重要。（2）應更加關注企業流動性問題，現階段鋼鐵企業債務結構呈現短期化趨勢，而行業低迷導致的現金流縮水將使經營性現金流對債務周轉的支撐能力弱化，部分企業的流動性壓力突出，易導致資金鏈斷裂風險。（3）應更加關注企業自身競爭力特別是成本控制能力對企業信用品質的影響，成本控制能力強的企業有利于在行業“寒冬”中維持自身正常運營、度過行業低谷期；另外，雖然不同大類品種鋼材的盈利弱化壓力差異不明顯，即產品結構多元化對提升鋼企盈利能力及盈利穩定性趨弱，但不同質量及技術附加值的細分品類間仍存在盈利空間的差異，因此我們也關注產品附加值對企業競爭力的影響。
（二）指標選取及指標表現
中債資信選取了所有從事鋼鐵生產業務的發債企業和上市公司作為研究樣本，剔除無效樣本后，共得到51家樣本企業，其中45家普碳鋼企業、6家特殊鋼企業。樣本企業財務和經營指標的具體表現，請見下文。
1、財務表現分化
（1）債務負擔——資產負債率
資產負債率能夠較好反映企業債務負擔情況，也是目前最直觀的預警指標之一。從51家樣本企業來看，2014年底債務負擔最重的為新疆八一鋼鐵股份有限公司，其資產負債率已達到92.46%，2015年9月底進一步升至100.63%；債務負擔最輕的為天津太鋼天管不銹鋼有限公司，2014年底其資產負債率僅為36.10%，2015年9月末升至40.19%。整體來看，資產負債率在80%以上的企業占比23.53%，在70~80%的企業占比33.33%，70%以下的企業占比43.14%，而中位數為73.44%。
（2）盈利能力——期間費用率
在目前的行業形勢下，鋼鐵企業的毛利率不斷被壓縮，降本控費顯得更為重要。對發債鋼鐵企業進行梳理后，中債資信選取期間費用率作為盈利能力分化的主要指標。
從51家樣本企業情況來看，剔除毛利率為負的企業，剩余企業期間費用率多控制在5~10%以內，其中杭鋼集團最低（1.90%）、東北特鋼最高（20.49%）。整體來看，對于期間費用控制較好的多為沿海地區企業，而控制較差的多為西北和西南等地區的內陸企業。
（3）現金流狀況——經營凈現金流/EBITDA
在行業景氣度持續下降的情況下，企業盈利水平惡化，現金流將成為償債的關鍵資源。中債資信選取經營凈現金流/EBITDA作為衡量經營業務獲現能力的主要指標。從51家樣本企業情況來看，近三年經營凈現金流/EBITDA平均值最高的為安陽鋼鐵集團（4.11倍），最低的為西寧特鋼系（集團為-0.21倍，股份為-0.12倍），其中1倍以上的企業23家，負值的企業4家（除西寧特鋼系外，還有杭鋼集團和山鋼集團）。
（4）流動性狀況——經營現金流入/流動負債
鋼鐵行業債務負擔重且不斷增長，同時債務結構逐漸短期化，流動性壓力增加，流動性壓力大的企業在現有行業環境下面臨更大的資金鏈風險。中債資信選取經營現金流入/流動負債作為衡量企業流動性的主要指標。從51家樣本企業來看，流動性指標集中于2倍以下（共37家），2~3倍的為9家，中位數為1.43倍，最高的為5.05倍的杭州鋼鐵股份有限公司，最低為0.31倍的西寧特殊鋼股份有限公司。
2、經營表現分化
（1）生產效率——人均產鋼量&產能利用率
從經營層面看，人員負擔屬企業內部管理問題，與外部環境或外部因素關聯關系較弱，是企業生產環節分化的重要因素。中債資信在此選取人均產鋼量（粗鋼產量/員工總數）作為衡量鋼鐵企業生產效率的主要指標。從全口徑51家樣本企業情況來看，由于目前發債鋼鐵企業多為國有企業，人員負擔相對較重，且解決人員安置問題較為困難，因此樣本企業人均產鋼量整體水平較低。樣本企業人均產鋼量大致可分為三個梯隊，第一梯隊為1000噸/人以上，第二梯隊為600~1000噸/人，第三梯隊為600噸/人以下，其中樣本企業主要分布在第三梯隊，樣本中位數約為420噸/人。
另外，產能利用率是另一個反映企業生產效率的指標，但其更多的是通過非現金支出（折舊）直接影響企業盈利能力。從47家樣本企業（剔除無法獲取數據的企業）來看，產能利用率主要集中在80~90%左右（±5%），中位數約為84%，最高的為甘肅酒鋼集團宏興鋼鐵股份有限公司（約111%），最低的為東北特殊鋼集團有限責任公司（僅為50%左右）。
（2）產品附加值——噸鋼均價
中國的鋼鐵產品整體同質化較高，但不同附加值的細分品種仍有一定產品溢價方面的差異，中債資信選取噸鋼均價（鋼鐵業務收入/鋼材銷量）來衡量企業產品的附件值高低。從50家樣本企業情況來看，噸鋼均價主要集中在2,000~5,000元/噸，最高的為天津太鋼天管不銹鋼有限公司（約14,350元/噸），最低的為新疆八一鋼鐵股份有限公司（約2,430元/噸），剩余企業噸鋼均價在2,000~7,000元/噸不等，中位數為3,450元/噸。
三、鋼鐵企業債券發行情況
截至2015年10月，鋼鐵行業發債企業[此處僅統計鋼鐵生產企業，不包含鐵礦企業、金屬制品企業和鋼材加工企業。]共47家，債券余額4,065.74億元，余額最大的首鋼總公司630億元，余額最小的為天津太鋼天管不銹鋼有限公司4億元；債券總數197只，目前存續債券數量最多的為山東鋼鐵集團有限公司16只，最少的為1只（多家企業）。債券期限結構上，鋼鐵發債企業主要以1年內為主（2,220.90億元），其次是1~3年期（1,353.51億元），3年期以上占比較?。?33.98億元，其中5年期以上的僅有三家，分別為首鋼總公司、新興鑄管股份和西寧特鋼集團，總額65億元左右）。從債券品種來看，中期票據最多（1,560.01億元），其次是超短融和短期融資券（合計1,482億元），然后是企業債或公司債（653.03億元），剩余的為定向融資工具（330.70億元）。
信用等級分布上，從中債資信之外的評級機構的評級結果來看，目前最高級別AAA的有14家，AA+的13家，AA的14家，最低級別AA－的6家。而中債資信的評級結果中，級別最高的為寶鋼股份AAA－pi（該級別僅1家），級別最低的為西寧特鋼集團BBBpi（該級別僅1家），級別中樞在AA－；其中AA+的7家（包括AA+pi的1家），AA的4家，AA－的4家，A+的2家，A的5家（包括Api的1家），A－的3家（包括A－pi的1家）。
注：粗鋼產量由于各企業披露信息問題可能有所偏差，中債級別中帶pi的均為2014年及以前的級別
四、重點關注企業解析
結合企業打分及其他調整因素，中債資信對樣本鋼鐵企業的信用品質及未來分化趨勢進行評估，并按照風險關注緊迫程度的高低將11家需要重點關注的企業進行分類，其中流動性風險類企業2家、惡化趨勢類企業6家、問題關注類企業3家，部分企業分析如下：
（1）流動性風險類企業
代表企業：八一鋼鐵集團等
在前文中我們提到過，中國西北地區（尤其是新疆地區）產能過剩問題最為突出，區域企業產能利用率不足60%，2015年8月新疆烏魯木齊螺紋鋼價格（20mm）已跌至2,050元/噸，低于全國平均價格164元/噸。作為新疆地區的鋼鐵龍頭企業，八一鋼鐵集團產能規模1000萬噸，主要產品為建筑用鋼，受宏觀經濟影響大。目前八一鋼鐵集團深陷區域泥潭難以自救，2015年8月其產能占比約30%的南疆基地選擇階段性停產。2014年及2015年前三季度，八一鋼鐵集團分別虧損26.58億元和36.15億元，其中2015年第三季度主業營業收入已低于現金成本，預計全年虧損額將進一步增長。2015年9月末資產負債率達到89.79%（排名樣本企業同期第三高位），而其上市子公司八一鋼鐵股份同期資產負債率已達100.63%（排名樣本企業同期第一高位），很重的債務負擔將對其再融資能力形成一定制約；從債務分布看，公司短期債務占比很高，2015年9月末達到265億元左右，面臨很大的短期周轉壓力。公司目前存續的公募債共有超短融、中票及應收賬款資產支持專項計劃合計66億元，其中10億元的超短融將于2015年12月21日到期，其余將主要于2016年及2017年到期。根據中債資信調研信息，現階段銀行對其存量債務尚未收緊，并保持其流動性，增量債務有所控制，同時公司作為寶鋼集團子公司，寶鋼集團下屬財務公司將為其提供臨時流動性支持。考慮到區域經營環境、公司現階段經營及債務周轉壓力，中債資信認為需關注公司明年到期債務的償付情況，以及在此過程中外部流動性支持對債務償付的支撐作用。
（2）惡化趨勢類企業
代表企業：攀鋼集團等
作為西南地區最大的鋼鐵企業，攀鋼集團主要經營鋼鐵和鐵礦石（包括釩鈦礦）業務，在2014年三季度完成與鞍山鋼鐵的資產置換后，其粗鋼產能達到1300萬噸，2014年全年粗鋼產量1075萬噸[2014年攀鋼集團與鞍山鋼鐵集團發生資產置換，原本屬于攀鋼集團的部分鋼鐵業務資產在前期出表后于2014年回歸攀鋼集團，同年鋼鐵業務收入354億元，同比增長228%。]，但此次置換加重了攀鋼集團的負擔。近年來隨著鋼鐵行業景氣度的下滑，鋼材價格持續下跌，而置入資產攀枝花地區的鋼鐵業務虧損嚴重，主要系地處深山且人員負擔較重，導致生產成本及費用高。2014年，攀鋼集團及攀鋼釩鈦因卡拉拉礦計提減值便虧損50億元左右，而攀鋼集團因鋼鐵和煤炭等上市公司以外的業務再虧損50億元左右、利潤總額合計虧損98.87億元；2015年前三季度，攀鋼釩鈦虧損10.10億元，而攀鋼集團虧損51.95億元，虧損額位居樣本企業第一位，而在鐵礦石價格未來仍存在下滑壓力的情況下，卡拉拉礦出售失敗可能給公司帶來進一步損失。截至2015年9月末，攀鋼集團資產負債率87.71%，未來其鋼鐵、煤炭及攀鋼釩鈦的礦石業務將繼續承壓，債務負擔將進一步增加。另外，攀鋼集團三季度末短期債務475億元，而現金類資產100億元左右，前三季度經營活動凈現金流12.32億元，流動性壓力較大。
（3）問題關注類企業
代表企業：山東鋼鐵集團等
目前鋼鐵行業處于低谷，形勢較為嚴峻，大規模投資將可能大幅加重企業債務負擔，加大企業財務風險，需要保持關注。山東鋼鐵集團未來主要投資項目為日照鋼鐵基地，該基地投產后將形成年產鐵810萬噸、鋼850萬噸、鋼材790萬噸的生產能力，主要產品定位于滿足海洋裝備、高端制造、汽車、石油化工、家電等行業需求。日照鋼鐵基地項目計劃總投資378億元，截至2015年3月末完成投資79億元；2015年8月，上市公司山鋼股份非公開募集50億元（山鋼集團認購10%）全部用于日照鋼鐵基地項目。另外，前期收購唐克里里礦失敗的影響還未完全消除，山東鋼鐵集團又計劃投資180億元在澳洲開發鐵礦，同時以現金和承接部分負債的方式購買山東鋼鐵股份128.20億元的資產（現金支付不超過35億元），整體投資策略較為激進。山東鋼鐵集團的鋼鐵業務規模位居全國前十，2014年排名第七，市場地位較高，但受行業景氣度下降拖累，近年來山東鋼鐵集團鋼鐵主業持續虧損，導致公司整體虧損較大或僅有微利（凈利潤持續為負），但2015年前三季度因齊魯證券實現大額盈利，公司對于非鋼業務依賴大；2015年9月末，山東鋼鐵集團資產負債率79.95%，短期債務880億元左右、長期債務620億元左右，現金類資產514.11億元，前三季度經營活動凈現金流82.22億元（2014年全年為22.30億元）。債券到期方面，2015年12月將到期60億元SCP，2016年將分別到期260億元債券，2017年1月到期15億元PPN。整體來看，山東鋼鐵集團目前債務負擔較重，但流動性尚可，雖然短期內大規模債券集中到期，但兌付壓力不大；對于公司主要關注其非鋼業務發展和未來投資進度，其中金融板塊的發展對于公司盈利影響很大，在大額投資的同時若發生虧損，將加速公司債務負擔的增長。