焦煤供給逐步恢復，進口量回升明顯

供給緊張是3月以來焦煤漲價的重要因素，造成前期供給緊張的原因是在供給側改革政策下，煤炭產能收縮效果的體現。今年一二季度，山西省連續出臺了多項減少煤炭供給的政策：一是減少煤礦工作時間。規定全年工作時間不得超過276天，相比于之前的330天，工作時間減少20%。二是整合煤礦停產整頓。4月起，山西省要求省屬五大煤炭集團公司所屬重組整合煤礦一律停產停建整頓，整頓時間不少于1個月。隨著政策連續出臺，煤炭供給出現了顯著收縮，但是5、6月之后煤炭價格上漲，供給正在逐步恢復。

根據我們（備注：指國泰君安期貨）從山西調研的情況來看，當前煤礦絕對庫存雖然較低，但是庫存環比前期低點已經開始上升。從價格變動看，6月之后，焦煤價格就沒有出現明顯上漲，部分漲價區域的價格開始松動。從進口來看，國內限產政策為國內焦煤進口帶來空間。數據顯示，6月原煤進口量環比5月增長近15%，同比增長31%，進口大幅增加。相比于4月，當前國內供給和進口供給都出現了顯著回升。

焦化廠的利潤尚可，焦炭庫存漸上升

從焦化廠來看，當前噸焦利潤在50元附近，相比于往年的噸焦虧損近100元，焦化廠利潤尚可，不存在停產減產壓力。較好的利潤體現在開工率上，就是當前焦化廠開工率已經恢復到正常偏高水平。按照最新一期數據，100萬—200萬噸產能焦化廠開工率為76%，200萬噸以上產能焦化廠開工率為83%，而2015年這兩類焦化廠的開工率均值分別為71%和78%。

與此同時，焦炭庫存開始上升，從華東鋼廠焦炭庫存可用天數來看，4—5月的均值為11.63天，6—7月的均值則為12.68天，鋼廠焦炭庫存較4—5月上升。從天津港焦炭庫存來看，當前庫存維持在200萬噸附近，較4月中旬的112萬噸增加超過50%。

鋼材跟漲動力不足，鋼廠利潤不如4月

鋼材現貨價格上漲是帶動本輪煤焦反彈的主要原因。相比于5月的低點，鋼材期貨上漲超過20%，而本輪上漲與3—4月不同的是，上一輪上漲是現貨帶著期貨上漲，本輪則是期貨帶著現貨上漲，現貨的跟漲較為乏力。從升貼水可以驗證，在3—4月的上漲中，鋼材期貨始終貼水現貨，但是在本輪的上漲中，鋼材期貨從貼水近200元/噸恢復到當前的升水現貨100元/噸以上，期貨漲幅遠高于現貨。

從鋼廠利潤來看，在3—4月的上漲中，鋼廠現實生產利潤超過1000元/噸，鋼材期貨盤面利潤約400元/噸，鋼廠實際生產利潤超過期貨盤面利潤。不過，在本輪上漲中，鋼廠實際利潤為200元/噸，鋼材期貨盤面利潤超過400元/噸，鋼廠實際利潤遠低于期貨盤面利潤。鋼廠對焦炭的采購，依據的是其實際利潤情況，而非根據期貨的盤面利潤進行決策。因此，在鋼廠實際利潤沒有出現大幅上升的情況下，鋼廠對焦炭增加補庫的意愿并不充足，焦炭現貨很難重現4月的漲幅。受此影響，焦炭多頭進攻乏力。