利益面前，疊加重要會議閉幕的時間點，鋼廠會否加大馬力開工，從而打亂去產能步伐，成為當前分析師們多空斗法的核心。

根據分析師們調研結果，黑色系企業目前贏利情況較好，開工率回升，許多企業已滿負荷生產。不過，目前社會庫存偏低，且倉庫舊貨死庫存多，實際可利用庫存比統計數據更低，因此謹慎看好“金九銀十”旺季行情。

遠期看，低庫存狀況能夠持續多久，復產提速會否帶來新變化，成為多空糾結之所在。看好大環保及供給側改革帶來的去產能效應者則認為黑色產業鏈最壞的時刻已過去，基本面迎來拐點，而對利潤面前企業定力表示存疑者，則維持近多遠空的觀點。

打不開的死結：

利潤與停復產循環

7月中旬黑色系的大跌令投資者記憶深刻：由于價格回暖，此前走在去產能道路上的鋼鐵企業開始了大規模復產。

國家統計局數據顯示，6月份全國鋼材產量10072萬噸，同比大增3.2%，并且單月產量在歷史上首次突破1億噸。前6月鋼材總產量已達55992萬噸，同比增長1.1%

其中，6月份全國粗鋼日均產量也創下歷史新高，達到231.57萬噸，同比增長1.7%。隨著去產能的推進，在年初粗鋼產量曾出現過同比下降的趨勢，但隨著鋼價回升，近幾個月來粗鋼產量快速反彈。

受此消息影響，黑色系龍頭螺紋鋼期貨主力合約兩個交易日大跌9.10%。目前黑色系企業盈利情況如何，會否重演產量新高的戲碼，從而帶動期價大幅回調？

“從調研的焦煤企業來看，山西煉焦煤緊缺程度要弱于5月份，介休地區煤礦基本都有盈利，經營較好的礦有50元左右盈利，276工作日政策執行較為嚴格，煤礦庫存受近日運輸影響有所增加。”中財期貨分析師在7月底時調研山西煤焦企業后指出，調研的焦化企業，目前均是滿負荷生產。

新湖期貨指出，受供給側改革影響，山西地區大型煤礦供給下滑較快，但環比沒有繼續減少的可能，隨著利潤狀況的改善，中小民營礦經過驗收之后有復產預期。

據相關數據，在鐵礦石、焦炭價格整體上漲推動下，8月初國內鋼廠生產成本升幅擴大。截至8月11日，年產能大于1000萬噸鋼廠的三級螺紋鋼生產成本約為2441元/噸，環比上漲48元/噸；年產能500-1000萬噸鋼廠的三級螺紋鋼生產成本為2401元/噸，環比上漲51元/噸；年產能小于500萬噸鋼廠的三級螺紋鋼生產成本約為2320元/噸，環比上漲56元/噸。對應20天前的原料成本，目前國內鋼廠螺紋鋼仍盈利150-200元/噸，熱卷盈利350-400元/噸。

據部分期貨公司調研結果，除了部分高爐檢修等因素，山西地區和華南地區鋼廠已滿負荷生產。

山西某私營中型鋼廠表示，當前鐵水成本約1240元/噸，由于目前燒結產能較小，進口球團塊礦比例較高，待燒結投產后（大概10月份）原料成本會下降30多元/噸左右。目前有約200多元/噸的生產利潤（未計三項費用），后期生產目標是將產能恢復到極限的同時降本增效。

極低庫存：

黑旋風“成色”檢驗器

強烈的復產預期并沒有動搖多頭心態。其背后原因在于：低庫存才是當前黑色系多頭底氣所在。

“目前焦化廠均是滿負荷生產，但焦炭銷售較好，除去近日運輸帶來的庫存略有增加外，焦炭產成品基本無庫存。”中財期貨指出。

從山西鋼廠來看，除了部分高爐檢修等因素，鋼廠滿負荷生產，近期銷售較好，盈利水平可觀，庫存較低，原料庫存不高。

調研了華南鋼廠的金瑞期貨分析師卓桂秋表示，兩廣地區存在供需缺口，加上上半年鋼材價格上漲，企業基本都是滿負荷生產。但成品材維持低庫存或者零庫存。廣州一家鋼企稱，當前鋼材社會庫存偏低，由于很多倉庫中的鋼材都已經銹蝕，因此實際有效庫存量比統計數據更低。

“目前社會庫存偏低，且倉庫舊貨死庫存多，實際可利用庫存比統計數據更低。但目前珠三角鋼廠螺紋鋼直送比例達50%以上，社會庫存重要性低于往年，應結合鋼廠庫存以及鋼廠實際生產能力觀察。”華南沿海某民營鋼廠表示對9-10月市場有期待，但上漲勢頭弱于3-4月。

招商期貨分析師趙超越和詹志紅表示：目前低庫存和環保限產背景下，產業普遍對“金九銀十”旺季有小期待，對于不倒掛的鋼廠鎖價資源，貿易商采購熱情較高。

沿海一家民營鋼廠指出，目前鋼材零庫存，今年春節后曾積累庫存15萬噸，3月-4月份時全部消化。港口現貨貿易礦比例不到5%，鋼廠被迫大幅提高自有庫存，鐵礦庫存高達兩個月（廠內+港口+海漂）。

該鋼廠預計，9月-10月份需求難以有爆發式增長，價格再創新高難度大。鋼廠生產彈性大，多數未達產，供應仍有增加的能力，9月-10月不大可能出現供不應求情況。

不過，低庫存狀況能夠持續多久，復產提速會否帶來新變化，又成為多空糾結的癥結。

“在低庫存和旺季需求的刺激下，鋼礦價格有望在9月-10月份旺季創全年次高點，但在供應充裕和預期轉淡的限制下難以突破4月高點。隨著合約換月，近遠月合約走勢有望分化。近月合約體現產業邏輯與持倉結構博弈，遠月合約更多受宏觀預期主導，多近空遠依然是不錯的對沖策略。”趙超越和詹志紅指出。

就更長周期而言，他們認為，2016年中國房地產弱反彈帶動黑色需求回暖接近尾聲，且目前產業處于期貨升水、鋼廠高利潤、高開工的局面。下半年最大的投資機會應該是在等待旺季利多出盡后逢高做空鋼礦1701合約。今年期貨行情節奏往往早于現貨基本面兩個月啟動，8月下旬鐵礦石合約換月，是較為敏感的轉折期。

遠空還是遠多：

大環保“高壓”影響幾何

相對于招商期貨近多遠空的看法，信達期貨以及興業證券對于環保高壓下的去產能力度頗具信心。

“從我們調研的幾家焦炭、焦煤鋼廠企業了解到的情況來看，目前煤炭企業執行276日和0.84產能政策比較好，特別是國有企業均嚴格執行，在利潤和責任要求兩者面前，這些企業均不會違反政策。對于民營企業來說，可能存在一部分執行不嚴格，但對市場影響不是很大，因為占比相對較小。相關部門主要通過環保、監控產量和發票等多種手段監控，如有違反情況，輕則罰款，重則取消生產經營許可。隨著去產能導致價格持續上漲，市場傳言去產能政策可能松動，但我們通過調研的企業了解到，上半年去產能成果來之不易，下半年政策不會輕易放松。”信達期貨分析師呂潔表示，環保將成為未來去產能的主要動力。

呂潔指出，對于焦化和鋼廠來說，由于市場化較為充分和民營企業較多，行政化去產能并沒有煤炭行業那么堅決，隨著價格的上漲，粗鋼4、5月份粗鋼產量上升較快。因此，下半年鋼廠去產能任務較重。

從工信部公布的數據來看，上半年鋼鐵去產能1300多萬噸，完成今年目標任務的30%左右，下半年鋼鐵行業去產能將加速。

興業證券王德倫團隊特調研結果顯示，煤礦復產難度很大。煤礦從決定復產到最終出煤需要有3個月的時間。也就是說，8月初決定復產要等到10月才能出煤，10月的市場價格充滿不確定性。而且，一線員工2個月后又要再放假。再者，監管仍然嚴格，按月監督產量落實到每個礦，不會有人鋌而走險。

“螺紋鋼市場最黑暗時間已經過去，螺紋鋼期貨1610合約和1701合約在2000-2100元/噸一線構成支撐，下半年仍有可能突破4月的前期高點，但波動率仍然會維持較高水平。”呂潔表示，2015年是黑色系最困難的一年，一方面價格下跌，企業大幅虧損；另一方面面臨銀行抽貸的風險，導致價格下跌不能減產，因為要保現金流，而2016年活下來的企業都已經有利潤，在價格下跌中運營會更加靈活，在低庫存的情況下，價格下方空間有限，但行業將在高利潤之間尋找再平衡，去產能也會反復。