Why it matters?

當(dāng)前中國港口鐵礦石庫存已經(jīng)站上1.3億噸大關(guān)，近期鐵礦石價(jià)格的下跌似乎也印證了港存高企對于市場價(jià)格的壓力。

細(xì)究庫存結(jié)構(gòu)的背后，可以發(fā)現(xiàn)鐵礦貿(mào)易鏈主要的下游參與者：鋼廠和貿(mào)易商已經(jīng)開始有意識地抑制自身庫存增長。其中，隨著春季補(bǔ)庫周期過去，鋼廠方面開始將更多的鐵礦石庫存放在了港口。一方面，這樣的變動符合往年同期的規(guī)律。但是另一方面，也有傳言說鋼廠正在尋求更多地出貨、降低自身的庫存持有量。從這個(gè)角度來說，當(dāng)前市場上的有效貿(mào)易庫存，可能會超過8000萬噸的水平。

同時(shí)利潤水平因素以及市場情緒的低迷，將使得近期鐵礦價(jià)格跌破60美金成為大概率事件。

本文中的港存數(shù)據(jù)源自推算，僅供讀者參考。

 正文

從目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，今年鐵礦石市場的春季補(bǔ)庫已經(jīng)結(jié)束；也就是說，補(bǔ)庫因素對市場帶來的紅利已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)前在鐵礦期貨市場節(jié)節(jié)敗退的行情下，傳統(tǒng)的“銀四”行情出現(xiàn)的可能性正在變得越來越小。我們將在本文中從庫存結(jié)構(gòu)的角度來剖析鐵礦石市場當(dāng)前的狀況。

Morgan Stanley 礦業(yè)周期圖：從圖中來看我們已經(jīng)進(jìn)入到了“興奮度增量”周期的尾聲；換句話說，春季補(bǔ)庫帶來的興奮增量即將結(jié)束。

來自于見聞編輯同學(xué)(簡單粗暴)的翻譯

是誰在港口堆了1.3億噸鐵礦？

從三月上旬開始，中國的鐵礦石港口庫存就站上了1.3億噸大關(guān)。作為參照，3月份中國全國進(jìn)口鐵礦石規(guī)模為創(chuàng)歷史記錄的9556萬噸。

那么1.3億噸礦，到底是誰買的？或者說，如果按照貨權(quán)劃分，究竟是哪一些買家買了更多的貨，使得鐵礦石港存出現(xiàn)這么大的增長。

根據(jù)我們的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，1.3億噸鐵礦之中，有大約61%的鐵礦石或權(quán)屬于貿(mào)易商；一般我們將其稱作貿(mào)易礦，代表可轉(zhuǎn)賣的鐵礦。剩余39%則屬于非貿(mào)易礦，其貨主主要為鋼廠；需要指出的是，這部分庫存之中，也有拿出來轉(zhuǎn)賣的可能性。

貿(mào)易礦到底有多少？

截止4月7日，全國港口鐵礦石庫存量為1.32億噸。按照比重來算，當(dāng)前貿(mào)易礦總量大約在8000萬噸，大體相當(dāng)于全國所有港口一個(gè)月的鐵礦進(jìn)口量。

數(shù)據(jù)顯示，從去年10月初開始，中國港口鐵礦石庫存規(guī)模由大約1億噸迅速上漲至4月初的1.32億噸，增幅大約3000萬噸。而這其中貿(mào)易礦庫存增幅接近1600萬噸，但其在港口庫存中所占比例則出現(xiàn)下降，由64%的占比下降至61%。

進(jìn)入三月初之后，港口貿(mào)易礦庫存規(guī)模達(dá)到近8600萬噸，其在港口庫存中的占比達(dá)66%。此時(shí)貿(mào)易商開始有意識地控制庫存規(guī)模增長，整個(gè)三月之中貿(mào)易庫存的規(guī)模基本保持在穩(wěn)定的水平上。我們有理由認(rèn)為，進(jìn)入三月之后，高企的港口庫存使得貿(mào)易商開始意識到危機(jī)的存在，開始有意識地控制進(jìn)貨節(jié)奏。

鋼廠總體庫存的變化

根據(jù)生鐵產(chǎn)量當(dāng)月值，以及機(jī)構(gòu)公布的鋼廠鐵礦石庫存可用天數(shù)，我們可以大致對鋼廠的鐵礦石庫存做一個(gè)估測。由于這部分?jǐn)?shù)據(jù)以推算為主，因此存在較大誤差。在此我們僅供趨勢參考，不具備實(shí)際意義。

從貿(mào)易的角度來說，鋼廠從礦山或者貿(mào)易商方面購買鐵礦石之后，這些礦石會被卸載在指定港口，并且存放于堆場。但是鋼廠并不會將全部的鐵礦石運(yùn)回廠內(nèi)進(jìn)行使用，而會留下一部分堆存在港口，伺機(jī)決定是將這部分礦石作自用還是轉(zhuǎn)手倒賣。

這些鐵礦石就是我們前文提到的非貿(mào)易庫存的來源，我們將其稱為鋼廠港口庫存。我們將鋼廠方面運(yùn)回廠區(qū)、預(yù)備作生產(chǎn)冶煉使用的鐵礦石稱之為鋼廠廠內(nèi)庫存。這兩部分庫存構(gòu)成了鋼廠的總體庫存。

要討論當(dāng)前的鋼廠庫存結(jié)構(gòu)，繞不開的一個(gè)話題是鋼廠的冬儲和補(bǔ)庫周期結(jié)束之后的去庫存。

從數(shù)據(jù)變化來看，2016年11月開始，鋼廠方面開始有計(jì)劃地增加廠內(nèi)庫存規(guī)模，為冬儲計(jì)劃做準(zhǔn)備。12月下旬，鋼廠的冬季儲備正式開始；至1月中旬，其廠內(nèi)可用庫存規(guī)模達(dá)到頂峰。從春節(jié)之后直至三月上旬，鋼廠的廠內(nèi)庫存規(guī)模經(jīng)過一次大規(guī)模補(bǔ)庫之后一直保持在高位。

從三月中旬開始，鋼廠的總體庫存結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化：一方面鋼廠開始削減廠內(nèi)庫存規(guī)模；另一方面，其在港口的庫存(可視作港口非貿(mào)易庫存)開始持續(xù)上漲，截止4月7日，這一部分庫存規(guī)模在一個(gè)月中上漲了1100萬噸。

一般來說，由于運(yùn)費(fèi)成本問題，鋼廠在港口的庫存通過卡車轉(zhuǎn)運(yùn)運(yùn)回廠內(nèi)之后，即轉(zhuǎn)化為作生產(chǎn)自用的廠內(nèi)庫存，而不會選擇轉(zhuǎn)賣。因此，港口非貿(mào)易庫存的上漲基本不可能來源于廠內(nèi)庫存的削減。

三月市場成交回顧

我們再來回顧2-3月間的鐵礦期貨市場行情；可以發(fā)現(xiàn)，春節(jié)之后在鋼廠補(bǔ)庫的推動下，鐵礦主力合約的走勢甚至一度強(qiáng)過螺紋主力合約，這是非常罕見的。一般而言，在黑色系三駕馬車之中，鐵礦期貨的走勢相對處于弱勢。

三月初期貨市場的紅火頗有去年的風(fēng)采，期貨現(xiàn)貨市場之間的價(jià)差拉大，同時(shí)無論是期貨合約的持倉量還是交易量都非常巨大。

但另一方面，三月現(xiàn)貨市場成交總體趨弱；鋼廠方面由于自身庫存充足，采貨情緒趨弱，主要按照自身用料需求進(jìn)行采購。三月中下旬市場價(jià)格開始滑坡之后，現(xiàn)貨市場內(nèi)的情緒更是門可羅雀。

因此我們有理由認(rèn)為，3月初至三月中旬期貨市場的上漲，其背后的推動因素主要是投機(jī)炒作，而非現(xiàn)貨市場的推動。這一輪漲勢并不踏實(shí)，實(shí)質(zhì)上為其后的下跌埋下了隱患。

鋼廠利潤水平和礦石需求

當(dāng)下鋼廠生產(chǎn)螺紋鋼的噸鋼利潤大約在200元左右，比之2、3月間出現(xiàn)了大幅下滑。甚至有部分江內(nèi)鋼廠出現(xiàn)了虧損情況。

2、3月間的高額利潤也使先前停工的鋼廠開始復(fù)產(chǎn)，高爐開工率持續(xù)提升。此外還需要提到一點(diǎn)，此前被取締的部分地條鋼產(chǎn)能也在利潤的刺激下開始復(fù)產(chǎn)。

隨著越來越多的鋼廠重新進(jìn)入市場，鋼材供給開始出現(xiàn)增長。同時(shí)，下游端的需求水平增速較慢，加之庫存水平高企使得鋼材利潤出現(xiàn)大幅滑坡。利潤水平的下滑使得鋼廠開始傾向于削減成本，采用更為廉價(jià)的低品鐵礦石。

談到這里我們必須來“解剖”當(dāng)前市場鐵礦石庫存的貨種結(jié)構(gòu)。

由于去年下半年焦炭價(jià)格暴漲，高昂的能源成本以及不錯(cuò)的利潤水平使得鋼廠大肆采購高品鐵礦石。原因在于相較于低品鐵礦石，高品鐵礦的雜質(zhì)更少，所需要消耗的焦炭更少。

在這樣的背景下，低品鐵礦石庫存在港口大量累積。

正如我們在前文所述，鋼廠庫存規(guī)模充沛直接導(dǎo)致了當(dāng)前階段對鐵礦石需求的下滑，而港口庫存的上漲又進(jìn)一步加重了對于價(jià)格水平的壓力。

我們再來關(guān)注鐵礦石的進(jìn)口成本問題；在經(jīng)過近期價(jià)格的暴跌之后，普氏62鐵礦指數(shù)價(jià)格已經(jīng)跌回了去年11月初的水平。假定貿(mào)易商或者鋼廠在11月-3月間接貨，那么在目前的水平下每萬噸鐵礦石他們可能都將面臨數(shù)十萬乃至上百萬的虧損。這也是近期貿(mào)易商出貨情緒不高的原因之一。而另一方面，限于當(dāng)前的利潤水平持續(xù)下滑，可能存在部分鋼廠出于資金壓力，選擇在港口存放更多的鐵礦石，從而伺機(jī)銷售、降低虧損的可能性。這一點(diǎn)也能夠從我們上文中提及的港口非貿(mào)易庫存規(guī)模上漲的現(xiàn)象中得到驗(yàn)證。

這意味著什么？

從庫存結(jié)構(gòu)來看，貿(mào)易商在努力抑制自身庫存上漲；但受限于當(dāng)前低迷的市場情緒以及采購成本因素，整個(gè)三月市場成交萎靡。所以我們有理由認(rèn)為，3月間港口庫存的增長，主要增量來源于鋼廠方面的長協(xié)礦大量到貨。

3月中旬開始，今年的節(jié)后補(bǔ)庫正式結(jié)束；同時(shí)，期貨市場轉(zhuǎn)漲為跌、價(jià)格陰影初現(xiàn)，加之長協(xié)大量到貨加劇了鋼廠面臨的庫存消化壓力，他們開始更多地將自身的庫存布局在港口，這具體體現(xiàn)在非貿(mào)易礦庫存的上漲。

選擇將港口作為主要堆場，除去在港口堆存可以免除堆存費(fèi)之外，還可以減少對廠內(nèi)堆場的使用，降低管理成本。這就使得鋼廠可以獲得更多的經(jīng)營周轉(zhuǎn)余地、更為方便地轉(zhuǎn)賣鐵礦石，從而獲得更多的流動性，同時(shí)也能夠降低自身的總庫存水平、減少鐵礦石價(jià)格下跌帶來的虧損。從這個(gè)角度來說，當(dāng)前市場上的有效貿(mào)易庫存，可能會超過8000萬噸的水平。

此外還出現(xiàn)了一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，早些時(shí)候曾傳言某大型國企鋼廠在補(bǔ)庫時(shí)出現(xiàn)了沒有現(xiàn)金可用、信用證額度用完的窘境。其后我們在與其它小型鋼廠的溝通之中也聽說了類似現(xiàn)象。如此看來，當(dāng)前鋼廠方面整體資金流偏緊，可以部分印證3月長協(xié)礦大量到港、占用鋼廠大量資金的情況。

在當(dāng)下資金面偏緊、供給規(guī)模持續(xù)增量、情緒面總體悲觀的背景下，存在有關(guān)方面低價(jià)拋貨的可能。本周內(nèi)普氏鐵礦指數(shù)跌破60美金大關(guān)，似乎已經(jīng)板上釘釘。