最近，上海期貨交易所的螺紋鋼期貨成為全球資本市場的焦點。一方面因為螺紋鋼期貨合約的持倉創(chuàng)下歷史最高水平；另一方面，現(xiàn)貨螺紋鋼的利潤達到在1000/噸以上，毛利率達到了30%，過去十多年最高的水平。這對于初級制造業(yè)來說，是一個極其夸張的水平。歷史最高的持倉體現(xiàn)市場對此存在極大的分歧：懷疑的一方相信經(jīng)濟的常識和市場的力量，看多的一方相信政府供給側(cè)改革的決心和手段。
這令筆者想起了十年前的原油和焦煤。2008年5月，全球金融危機前夜，美國的金融系統(tǒng)的問題已經(jīng)發(fā)酵到相當?shù)某潭龋髣邮幷诒平６幢阒粡闹芷谛缘慕嵌龋瑹o論中國還是美國，經(jīng)濟的領先指標已經(jīng)下滑半年，經(jīng)濟后續(xù)都下滑不可避免。這樣的背景下，原油價格漲至歷史最高水平150美金/桶。同期，煉鋼的原料之一，焦煤的現(xiàn)貨價在2008年7月也達到歷史最高，超過了2000人民幣/噸，供給極度緊張。當時我在寶鋼參加機構(gòu)投資人座談會，寶鋼股份管理層告訴大家，為了能夠保證焦煤供應不影響生產(chǎn)，他們放棄了傳統(tǒng)的鐵路運輸，直接派出重卡車隊到煤礦坑口搶煤，出來一車搶走一車。原油和焦煤的當時故事是類似的：供給側(cè)!需求正常的背景下，供給受到抑制。石油受到局部戰(zhàn)爭，自然災害等不可抗力的干擾，而焦煤則是行政性的人為的抑制供給。當時山西開始進行轟轟烈烈的煤炭資源整合，持續(xù)關停大量小煤礦。從08年初到09年初，山西省煤炭產(chǎn)量的絕對值持續(xù)下行，單月產(chǎn)量下降超過30%，山西占全國的份額也從25%左右下降到20%以下。
現(xiàn)在螺紋鋼的情況跟當時是很相似。中國經(jīng)濟自2009年起連續(xù)8年持續(xù)加杠桿之后，在過去的半年多，伴隨著利率的大幅上升，以及利率結(jié)構(gòu)上深度的期限倒掛和資產(chǎn)負債倒掛，金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表增速首次出現(xiàn)明顯的下降。對于每一個深刻理解銀行和金融本質(zhì)的人來說，這意味著什么是不言而喻的。未來的1-2年，中國的金融系統(tǒng)顯然將面臨不小的挑戰(zhàn)和調(diào)整。即便只從周期性的角度而言，中國經(jīng)濟的若干領先指標也已經(jīng)拐頭。但是，供給側(cè)的一次又一次沖擊著市場。去年先是各省分配指標，淘汰鋼鐵產(chǎn)能(包括部分在產(chǎn)產(chǎn)能)；然后去年年底開始全面取締關停中頻爐(地條鋼)；然后今年5月的一帶一路峰會期間，北方大量鋼鐵產(chǎn)能停產(chǎn)限產(chǎn)保證空氣質(zhì)量；然后，環(huán)保部聯(lián)合北方若干省市下發(fā)文件，提出要求今年冬季取暖季北方幾省市鋼鐵停產(chǎn)一半。
不知是否巧合，每一次危機來臨之前，總有一些領域出現(xiàn)看似堅不可摧的泡沫，呈現(xiàn)出最后似乎可以說服所有人的繁榮。
但高價格最后總是自我毀滅的。自我毀滅的途徑有2個，一方面刺激供應(國內(nèi)的以及國外的)，一方面壓制需求。壓抑需求有兩個途徑：微觀上致使下游購買力下降，引發(fā)替代和節(jié)省；宏觀上引發(fā)政策轉(zhuǎn)向流動性緊縮，壓制中期需求。在2008年的案例中，高商品價格，全球普遍高CPI，既制約了美聯(lián)儲在貨幣政策上進行寬松以救助金融機構(gòu)，也使得中國央行持續(xù)緊縮，加劇了經(jīng)濟衰退的到來。
2008年石油和焦煤最后的結(jié)果大家都知道，價格突然拐頭，以非常快的速度崩塌，下跌超過一半。從更長的周期來看，石油和焦煤其后都步入了長達 7年的熊市，一度出現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)過半企業(yè)嚴重虧損的格局。繁榮頂部，拐點附近，短期故事的相似性令人警惕，而行業(yè)長期的結(jié)果則更值得深思。尤其從焦煤而言，長期的困境并非市場自身不可避免的周期，而是人為干預的結(jié)果，人為干預在制造了短期的繁榮后，讓整個焦煤產(chǎn)業(yè)，整個山西，在更長的時期內(nèi)飽嘗苦果。值得政策制定者們警惕。
當時山西省政府推出的煤炭資源整合政策，和當前鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革很類似，均是行政關停產(chǎn)能。選擇的標準，并不取決于于成本、盈利能力、公司財務狀況等市場競爭力指標，也不取決于安全指標和環(huán)保指標，基本只看兩個東西：股東背景和礦井產(chǎn)能的大小。其結(jié)果，絕大部分股東為外地民企，單井產(chǎn)能90萬噸一下的小煤礦被強制關停，然后潛在的收購方限定山西省屬7大集團為代表的少數(shù)國企。
08年開始的煤炭資源整合使得山西的煤炭產(chǎn)量下了一個臺階，并使得后續(xù)幾年的產(chǎn)量釋放持續(xù)受到抑制。從而抬高了煤炭，尤其焦煤(山西省焦煤市場份額占全國一半，遠高于煤炭總體的25%)的周期景氣高度，延長了景氣周期的時間。即便2008年發(fā)生金融危機，2009年后，焦煤早于其它大宗商品行業(yè)率先復蘇，很快回到較高利潤狀態(tài)。
長時間的高價格高盈利，刺激了對新產(chǎn)能的投資。雖然國內(nèi)對資源和項目許可都進行了行政管制，新建產(chǎn)能受到控制，但投資熱潮在蒙古國，澳大利亞，加南大，俄羅斯，美國興起，大量煉焦煤項目開工。高價格和高盈利也推升了國內(nèi)資源整合的成本，前期山西停產(chǎn)待收購小煤礦的要價大幅上升，作為收購主體的國企，從銀行大量融資，資產(chǎn)負債率大幅上升。
其后的結(jié)果是，海外焦煤產(chǎn)量持續(xù)上升，進口煉焦煤大量進入中國，過多的新增供應加之后續(xù)階段性的經(jīng)濟走弱，焦煤開始了多年的持續(xù)下跌，直到全行業(yè)深度虧損。而當新一輪周期再起，焦煤價格重新大幅上漲后，進口焦煤的市場份額已經(jīng)大幅上升，從2008年之前的0%左右上升到2013年的20%左右。
跨越周期來看，海外焦煤行業(yè)享受了山西資源整合的好處，實現(xiàn)了市場份額的擴大。而中國尤其山西的焦煤產(chǎn)業(yè)，承擔了資源整合的成本，犧牲了市場份額，卻陷入高負債高成本持續(xù)虧損的境地。
從山西焦煤集團公開披露的財務數(shù)據(jù)，可以反應出整個故事的進程和結(jié)果。自2009年，山西焦煤集團大量收購地方小煤礦，報表上體現(xiàn)為投資活動現(xiàn)金大量流出，每年100-200億。對應的，其資產(chǎn)負債率五年時間從64%快速上升到79%。高負債帶來的高額利息支出成為整個企業(yè)的嚴重負擔，而其投資的小煤礦由于行業(yè)轉(zhuǎn)熊，至今未能大量投產(chǎn)貢獻收入攤薄費用率。到2017年1季度，由于煤炭價格的大幅回升，毛利率水平已經(jīng)回到2009年的18%左右的水平，低負債的民營煤礦已經(jīng)進入高利潤狀態(tài)，但由于資源整合的后遺癥，財務費用和其它費用高企，山西焦煤集團依然虧損，凈利潤率比2009年低整整4%。
以長期的角度看現(xiàn)在的鋼鐵行業(yè)，跟當時的焦煤行業(yè)也類似的。行政化的去產(chǎn)能并沒有以市場競爭力為標準，很大程度只是一種分省的數(shù)量攤派，因此，整個行業(yè)的平均成本沒有降低。另外，間歇式的行政停產(chǎn)，例如重大會議期間的停產(chǎn)，冬季取暖季的停產(chǎn)，也顯著加重了企業(yè)負擔。而此刻，在高利潤的背景下，鋼鐵生產(chǎn)許可，或者說產(chǎn)能配額的價格已經(jīng)大幅上升。年產(chǎn)50萬噸電爐的許可證，價格已經(jīng)過億。存量企業(yè)并購擴張的成本，如當年的煤炭行業(yè)一樣大幅上升。
另一方面，高利潤的刺激了國外產(chǎn)能復產(chǎn)新建。今年1-5月，中國以外的全球粗鋼產(chǎn)量上升了5%，而中國的鋼鐵凈出口下降1/3，中國的市場份額已經(jīng)在下降。由于全球粗鋼產(chǎn)能利用率只有72%，存量產(chǎn)能的復產(chǎn)仍有較大空間，這一趨勢仍舊持續(xù)。而從更長期的角度，新投產(chǎn)產(chǎn)能降對整個行業(yè)帶來壓力。事實上，國內(nèi)一些民營鋼鐵企業(yè)，已經(jīng)在考慮甚至在行動，在東南亞國家投資建設短流程電爐鋼廠。
總結(jié)一下：行政性的供給干預已經(jīng)提高中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)的平均成本，降低了產(chǎn)業(yè)總體的國際競爭力。參考當年焦煤行業(yè)的發(fā)展過程，異常的高利潤后續(xù)還將刺激大量海外產(chǎn)能新建和復產(chǎn)，使得中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)在全球的市場份額在長周期下降，并將使全球整個行業(yè)從某一時點后轉(zhuǎn)入長期熊市。