那么，這是中場休息還是高位撤退？

下半年，《紅周刊》對周期股漲價概念一直重點關注，回看這輪黑色資源股的市場表現，不可否認本輪行情肯定有資金推手的作用，尤其是二季度經濟的悲觀預期被證偽后。但驅動上漲的核心因素是基本面，資金推動也是順勢而為。供給側改革帶來的行業向好，讓煤炭、鋼鐵行業業績大幅改善。從大環境來看，內生及外部促進動能尚未衰竭，黑色系資源股尚不具備見頂條件。本次調整，更多是受監管影響，黑色資源股調整后仍有重起機會。

與“周期興、價值旺”的周期行情一脈相承，發端于今年5月份的黑色系分集上場，“鋼鐵俠”大戰“煤超瘋”持續上演。從5月中旬至今，鋼鐵行業最低點至最高點漲幅達42%；煤炭指數最高漲幅約35%。遠遠跑贏大盤，更是將中小創甩在身后。

但是，近期周期股開始分化，周五更是出現了全面回撤，“鋼鐵俠”與“煤超瘋”紛紛調頭休整。市場開始聚焦“這場‘鋼鐵俠’大戰‘煤超瘋’是中場休息，還是高位撤退？”的問題，筆者認為此輪黑色系行情其內生及外部促進動能尚未衰竭，后面應還有戲，目前并非最后的退場時機。

外促內生供需改善

要知道此場黑色系大戲是否還能繼續演繹，我們首先需要來看看其背后的上漲邏輯。從表層因素看，無論鋼鐵還是煤炭，此輪行情最直接的誘因便是“漲價”；而支持漲價的深層次因素，是供給與需求之間的動態變化，其中需求增長推動的漲價屬于“內生”性增長，而來自于供給層面的動力，則大多屬于“外生”。

從鋼鐵行業產業鏈來講，作為一個中游產業，產品主要包括各種普鋼(如螺紋鋼、線材)和特鋼(如不銹鋼、結構鋼)等。其上游主要包括原材料鐵礦石，生產資料煤炭、電力等；下游需求端非常廣泛，包括建筑、建材、機械、汽車、家電、房地產、交運設備等。分重點品種來看，螺紋鋼對應房地產和基建投資，熱卷對應機床和船舶產量，冷軋對應汽車和冰箱產量，中厚板對應造船噸位。目前，成本端暫時并不存在擠壓利潤的因素，其上游鐵礦石因主要來自進口，目前價格穩定在低位，庫存比較充足，且打擊“地條鋼”清理出來的廢鋼對其有一定替代作用。需求端看，從2016年下半年開始，中國GDP增速、固定資產投資和房地產投資等宏觀指標均表現超預期，弱復蘇支持下游需求增加，基建投資累計同比增速在2月達到21.26%的年內高點，房地產投資完成額同比增速達到遠超預期的8.9%，鋼材庫存下降，消費量增加(如圖1).

煤炭行業屬于上游行業，其下游對應電力、鋼鐵、煤化工等。需求層面，一方面鋼鐵行業需求驅動，另外，煤化工及電力等也有復蘇表現(如圖2).

若從供給層面來看，兩個行業外生的政策因素比較類似。首先，是由供給側改革主導的去產能，比如鋼鐵行業從年初開始管理層一直不斷強調要堅決打擊“地條鋼”非法生產，并要求在今年6月30日前徹底清除。7月30日，針對第四次大督查中個別地方發現有企業仍在頂風作案，高層直接做出重要批示，要務必做到令行禁止。煤炭行業也在不斷壓減過剩產能。其次，是國企改革的推進，行業間的兼并重組必然提高行業集中度，提升優勢企業的市場份額與競爭能力。比如最近的中國神華擬與國電電力合并，旨在整合優質資源形成協同，淘汰落后產能。再次，是環保限產帶來的供給縮減，比如鋼鐵行業限制高頻爐，霧霾季節河北等鋼鐵主要產區將對不達標企業進行限產等。

總的說來，此輪鋼鐵、煤炭行情的推動因素可以總結為內生上的下游需求復蘇，外生上的供給側改革持續落地促進。

動能尚存好戲未完

在明晰其漲價邏輯后，我們來判斷未來這些邏輯路徑近期是否會被破壞及其行情的持續性。

需求層面看，宏觀上，預計下半年GDP增速會弱于上半年，固定資產投資中地產投資等應會有所回落，基建投資尚需觀察，但一般傳導到上游都有一定的滯后期，所以預計鋼鐵行業螺紋鋼、線材的價格會繼續維持高位。鋼鐵的下游需求行業中，汽車行業將迎來“金九銀十”，對板材的需求量會逐漸增加。對煤炭行業而言，下半年是供暖高峰期，疊加煤化工、鋼鐵等行業的景氣維持，需求將得到保證。所以我們看到市場對鋼鐵漲價的預期依然很強，8月份鋼鐵期貨價格呈加速上漲態勢。8月7日，螺紋鋼主力合約收盤價首次突破4000元/噸，創四年來新高；熱軋卷板主力合約收盤價也自上市以來首次突破4000元/噸。雖然這存在一定的慣性與投機因素，但至少反映目前市場對黑色系仍有比較樂觀的期望。

供給層面看，下半年供給側改革會持續推進；且從季節性因素看，下半年是霧霾天集中爆發的階段，河北省環保局發布了《重污染天氣應對及采暖季錯峰生產專項實施方案》。方案要求實施錯峰生產工作：石家莊、唐山、邯鄲等重點地區，采暖季鋼鐵產能限產50%，以高爐生產能力計，采用企業實際用電量核實。因此，在目前開工率高位，供給仍有缺口的情況下，對后續鋼價形成了有力支撐。

總的說來，此輪“鋼鐵俠”與“煤超瘋”的大戰雙方動能均未衰竭，尚能持續到四季度，行情中場休息后應還會重歸，目前未到最后的離場時間。

(作者系國金證券分析師)