投資要點：
環保限產對供給的影響已經有所體現，且未來幾個月這一趨勢將進一步延續。但從目前情況看，7-8月份盤面對限產預期反應較為充足，成品材由之前的高貼水變為低貼水格局，焦炭更是出現了較為明顯的升水，因此，若無進一步的利好刺激，則價格上漲的持續性存疑。且電爐鋼復產等一個潛在的風險因素也值得關注。
7月中旬到8月初鋼材價格的上漲主要為環保限產政策推動所致，而需求端則總體維持了穩重偏弱的態勢，水泥量價關系、高頻需求指標均驗證這一判斷。盡管房地產市場表現好于預期，但總體是由于趕工期以及開發商加快周轉等因素所致，在調控從嚴的大背景下，投資增長持續性存疑。基建投資從歷史上看，更多的是起到托底作用，不足以改變鋼材價格運行趨勢。預計三、四季度鋼材需求端將繼續承壓。
下半年礦石供應壓力總體仍較大，供應結構上主要以PB個金布巴粉為主，因此對于盤面總體利空。8月份，各地環保政策繼續出臺，環保限產常態化趨勢逐步形成，冬季采暖季限產將由去年的京津冀擴展至長三角和汾渭地區，同時考慮到唐山地區空氣質量排名仍居全國末尾，故采暖季限產政策不排除提前啟動可能，因此下半年礦石需求難有明顯好轉。加之匯率貶值與運費上漲對礦石價格支撐作用減弱，后期礦價走弱概率較大。
q結論：8月份環保限產加劇是推升鋼廠價格上漲的主要原因，不過需要注意的是目前盤面走勢已經提前透支了限產及需求旺季預期，故后期預期的兌現將成為主導價格走勢的主要因素。考慮到采暖季限產政策10月之后才開始執行，9月份可能是一個利好政策的“空檔期”，疊加當下需求不佳，因此，9月份鋼材價格震蕩偏弱概率較大。鐵礦石方面，三、四季度為傳統的供應旺季，而環保限產則進一步壓制總量及結構性需求，加之9月份匯率及運費影響減弱，估鐵礦石價格可能會延續8月以來的弱勢。
風險因素：環保政策力度低于預期，旺季需求超預期增長，人民幣匯率持續貶值
1.行情回顧
7月初，國務院印發了《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，之后各地環保限產政策繼續收緊，8月份之后環保限產已經進入常態化。受此影響，進入8月份之后，螺紋鋼主力合約繼續快速上行，并突破4400元/噸，鐵礦石主力合約跟隨螺紋鋼價格上漲，一度突破500元/噸。之后在利好政策消化以及成交回落的影響下，價格出現高位回落。截止到8月28日，螺紋鋼主力合約收4232元/噸，全月上漲1.46%；鐵礦石主力合約收482元/噸，全月下跌1.23%。
2.供給：環保限產常態化，供應見頂回落
根據國家統計局數據，7月份國內粗鋼、生鐵日均產量分別為262.07萬噸和217.79萬噸，環比6月下降5.25萬噸和1.81萬噸，剔除無效產能后的粗鋼產能利用率最低也降至82%，表明持續的環保限產對供給的影響已經開始顯現。8月份，《京津冀及周邊地區秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》公布，限產50%以上的重點城市增加天津、邢臺，涉及產能3658萬噸，限產計量標準除以高爐生產能力計外，增加配套燒結、焦化同步限產要求，后期長三角、汾渭地區大概率跟進。
另外，2017年部分鋼廠通過轉爐環節添加廢鋼等方式增加產量，規避限產影響，不過根據我們調研了解，當前廢鋼添加比例已經處于高位，有些企業已經達到35%-40%的水平，繼續增加的空間極為有限。因此，我們認為6月份267萬噸的粗鋼日產極有可能為年內高點，三、四季度鋼材供應將持續回落。
不過，就環保限產對盤面價格的影響來看，主要分為兩個階段；第一階段是政策公布前后，市場預期限產帶來供給收縮，從而使得價格大幅上漲；第二階段是在政策實際執行階段會根據實際影響情況對前期預期進行修正。從目前情況看，7-8月份盤面對限產預期反應較為充足，成品材由之前的高貼水變為低貼水格局，焦炭更是出現了較為明顯的升水，因此，若無進一步的利好刺激，則價格上漲的持續性存疑。
對于一些供給的潛在風險因素后期也值得關注，從下面圖中可以看出，前期螺紋鋼價格的上漲導致電爐鋼利潤出現了明顯回升，根據我們計算目前為614.5元/噸，較月初上漲173.5元/噸，這刺激了電爐鋼企業生產積極性的提升，截止到8月24日，全國53家電爐企業開工率達到76.04%，較月初增加6.05個百分點；且Mysteel調研的螺紋鋼產能利用率連續6周回升，目前為71.51%，故螺紋供應存在回升的潛在風險。
3.需求：需求或呈現旺季不旺特征
7月中旬到8月初鋼材價格的上漲主要為環保限產政策推動所致，而需求端則總體維持了穩重偏弱的態勢。首先，我們先通過水泥的量價變化來看鋼材的需求，從圖表7中我們看到，螺紋鋼現貨價格與水泥價格走勢有較好的正相關性，但8月份全月螺紋鋼現貨價格漲幅達到5.16%，而水泥現貨價格則基本持平。另外，我們看到，水泥的產量和粗鋼消費量呈現穩定的比價關系(過去五年均值為3.3)，但2017年開始出現明顯下降，2018年前7個月兩者比值僅為2.4。以前五年的比值均值和水泥產量倒推的粗鋼消費量為3.6億噸，而粗鋼表觀消費量為4.9億噸，量價的背離表明鋼材實際需求情況不佳。
另外，從高頻指標來看，價格的上漲并未刺激成交的恢復，根據Mysteel統計數據看，8月份前28天，全國237家貿易商建材成交量為17.9萬噸，較7月份下降0.5萬噸，日度數據最低下降至13.9萬噸，為3月份以來新低。上海地區線螺終端采購量數據目前為2.3萬噸，較月初下降0.7萬噸，亦明顯低于2017年同期的2.9萬噸水平。總的來說，高頻指標也顯示，當前需求狀況明顯弱于2季度。
從具體行業來看，今年前7個月國內房地產投資同比增長10.2%，好于市場預期，新開工、施工以及商品房銷售面積等指標均有不同程度回升。但這一現象主要是由兩方面原因造成，一方面，持續的房地產調控使得開發商資金緊張，因此，急于加快開工以回籠資金。根據統計局公布的房地產企業資金來源情況，我們看到，定金、預收款以及按揭的占比達到47.87%，較上月回升0.4個百分點，而國內貸款及自籌資金的比例則為47.4%，較上月回升0.3個百分點，且這一趨勢自年初以來一直持續。另一方面是由于采暖季限產導致今年整體施工期縮短，故開發商加快趕工期所致。考慮到7月31日，中央政治局會議明確提出堅決遏制房價上漲，且今年下半年以來已有上海、重慶、廈門、海口、寧波等多城市升級房地產調控政策，因此，我們認為下半年房地產投資下行的可能性仍較大。事實上，前7個月土地流拍數量的大幅增加，也從一個側面印證了后期房地產投資存在下行壓力。
基建投資方面，今年前7個月，國內基建投資同比增長1.8%，較上半年回落1.5個百分點，再度創出歷史新低。7月31日，中央政治局會議提出，加快基礎設施建設補短板后，多地基建投資進程加快，8月初，湖北、廣東、浙江、山西等多地相繼發布了基建補短板重點項目投資計劃，總投資規模超6萬億元，預計下半年基礎設施投資增速有望觸底回升。但我們從圖11中可以看出，歷史上鋼材價格與房地產投資有較好的相關性，而與基建投資的相關性不是很明顯，某些階段甚至呈現負相關，表明基建投資僅能起到托底作用，不足以改變鋼價的趨勢，故在地產調控與去杠桿的大背景下，三、四季度鋼材需求端將繼續承壓。
4原料端：供需失衡，后期價格將繼續承壓
原料方面，下半年礦石供應壓力總體仍較大，今年2季度，四大礦山除FMG外，均高于往年同期。從四大礦山公布的產量計劃來看，除FMG外，企業均保持穩定增長，因此下半年只有加大供應才能夠完成全年的生產計劃。以淡水河谷為例，今年上半年其總產量為1.79億噸，要完成全年3.9億噸的產量目前，下半年需達到2.11億噸產量，環比增加約3000萬噸，BHP和力拓也均有不同程度增長，供應結構上主要以PB個金布巴粉為主，因此對于盤面總體利空。進口方面，今年1-7月份，國內鐵礦石進口量6.2億噸，同比下降0.76%，其中7月份當月進口鐵礦石8996萬噸，同比增長4%，環比6月增長8%，通過季節性數據來看，3-4季度礦石進口量數據普遍高于1-2季度，故鐵礦石進口環比有望繼續回升。總的來說，不論是從總量還是從結構性角度來看，未來礦石供應壓力仍較大。
從需求角度來看，8月份，各地環保政策繼續出臺，環保限產常態化趨勢逐步形成，冬季采暖季限產將由去年的京津冀擴展至長三角和汾渭地區，同時考慮到唐山地區空氣質量排名仍居全國末尾，故采暖季限產政策不排除提前啟動可能，因此下半年礦石需求難有明顯好轉。雖然近期礦石港口庫存出現明顯下行，但礦石日均疏港量降幅更大，庫存和疏港量的比值目前已經連續三周，同時，從圖15中可以看出，鋼廠高爐開工率持續低位運行，而礦石庫存天數目前已經降至25天，為連續三周回落，且在環保限產趨嚴的大背景下，鋼廠補庫存的積極性預計不會很高，可能更多以按需采購為主。
另外，最新公布的《京津冀及周邊地區秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》中提出，在高爐限產的同時，配套的燒結機以及焦爐同步限產，這對于鐵礦石需求的負面影響更大。燒結機的限產導致市場燒結資源短缺，為了滿足生產需求，鋼廠只能加強塊礦和球團的采購力度，近期塊礦溢價的持續走高，也驗證了這一判斷，當前青島港PB塊礦和PB粉礦的價差已經拉大至197元/噸，較8月初上漲25元/噸，這對于用于燒結的粉礦是利空，而期貨盤面則主要以粉礦做為定價。同時，從圖表16中可以看出，鋼廠燒結礦入爐配比連續兩個月震蕩回落，而塊礦及球團的入爐配比則呈現上漲趨勢。
自6月中旬以來，匯率的貶值和運費的上漲成為推動鐵礦石價格上漲的主要因素之一。受到中美貿易戰影響，6月中旬至8月人民幣匯率中間價累計貶值幅度達到7.79%，但進入8月份之后，央行三次出手穩定匯率，預計9月份匯率不太可能持續貶值，更多呈現雙向波動態勢。運費方面，8月份原油價格漲勢放緩，運費整體呈現沖高回落態勢，BDI指數自月初的1760點跌至1661點，跌幅5.63%；BCI指數自月初的3515點跌至3088點，跌幅12.15%。中美貿易戰可能會影響貿易的回暖速度，進而拖累航運業的復蘇。因此，我們認為，四季度匯率貶值和運費因素對礦石價格的支撐作用將有所減弱。
5.結論與投資建議
8月份環保限產加劇是推升鋼廠價格上漲的主要原因，不過需要注意的是目前盤面走勢已經提前透支了限產及需求旺季預期，故后期預期的兌現將成為主導價格走勢的主要因素。考慮到采暖季限產政策10月之后才開始執行，9月份可能是一個利好政策的“空檔期”，疊加當下需求不佳，因此，9月份鋼材價格震蕩偏弱概率較大。鐵礦石方面，三、四季度為傳統的供應旺季，而環保限產則進一步壓制總量及結構性需求，加之9月份匯率及運費影響減弱，估鐵礦石價格可能會延續8月以來的弱勢。
單邊策略：9月份為利好政策空檔期，疊加需求疲弱，故建議前趨勢多單減持。短線可考慮在4200-4300附近逢高沽空螺紋鋼，第一目標位4000，第二目標位3800。中線則繼續關注10月份之后限產落實所帶來的成材上漲機會。原料方面，可考慮逢高沽空鐵礦石1901合約
套利策略鐵礦石可考慮賣1買5操作策略。
環保限產對供給的影響已經有所體現，且未來幾個月這一趨勢將進一步延續。但從目前情況看，7-8月份盤面對限產預期反應較為充足，成品材由之前的高貼水變為低貼水格局，焦炭更是出現了較為明顯的升水，因此，若無進一步的利好刺激，則價格上漲的持續性存疑。且電爐鋼復產等一個潛在的風險因素也值得關注。
7月中旬到8月初鋼材價格的上漲主要為環保限產政策推動所致，而需求端則總體維持了穩重偏弱的態勢，水泥量價關系、高頻需求指標均驗證這一判斷。盡管房地產市場表現好于預期，但總體是由于趕工期以及開發商加快周轉等因素所致，在調控從嚴的大背景下，投資增長持續性存疑。基建投資從歷史上看，更多的是起到托底作用，不足以改變鋼材價格運行趨勢。預計三、四季度鋼材需求端將繼續承壓。
下半年礦石供應壓力總體仍較大，供應結構上主要以PB個金布巴粉為主，因此對于盤面總體利空。8月份，各地環保政策繼續出臺，環保限產常態化趨勢逐步形成，冬季采暖季限產將由去年的京津冀擴展至長三角和汾渭地區，同時考慮到唐山地區空氣質量排名仍居全國末尾，故采暖季限產政策不排除提前啟動可能，因此下半年礦石需求難有明顯好轉。加之匯率貶值與運費上漲對礦石價格支撐作用減弱，后期礦價走弱概率較大。
q結論：8月份環保限產加劇是推升鋼廠價格上漲的主要原因，不過需要注意的是目前盤面走勢已經提前透支了限產及需求旺季預期，故后期預期的兌現將成為主導價格走勢的主要因素。考慮到采暖季限產政策10月之后才開始執行，9月份可能是一個利好政策的“空檔期”，疊加當下需求不佳，因此，9月份鋼材價格震蕩偏弱概率較大。鐵礦石方面，三、四季度為傳統的供應旺季，而環保限產則進一步壓制總量及結構性需求，加之9月份匯率及運費影響減弱，估鐵礦石價格可能會延續8月以來的弱勢。
風險因素：環保政策力度低于預期，旺季需求超預期增長，人民幣匯率持續貶值
1.行情回顧
7月初，國務院印發了《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，之后各地環保限產政策繼續收緊，8月份之后環保限產已經進入常態化。受此影響，進入8月份之后，螺紋鋼主力合約繼續快速上行，并突破4400元/噸，鐵礦石主力合約跟隨螺紋鋼價格上漲，一度突破500元/噸。之后在利好政策消化以及成交回落的影響下，價格出現高位回落。截止到8月28日，螺紋鋼主力合約收4232元/噸，全月上漲1.46%；鐵礦石主力合約收482元/噸，全月下跌1.23%。
2.供給：環保限產常態化，供應見頂回落
根據國家統計局數據，7月份國內粗鋼、生鐵日均產量分別為262.07萬噸和217.79萬噸，環比6月下降5.25萬噸和1.81萬噸，剔除無效產能后的粗鋼產能利用率最低也降至82%，表明持續的環保限產對供給的影響已經開始顯現。8月份，《京津冀及周邊地區秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》公布，限產50%以上的重點城市增加天津、邢臺，涉及產能3658萬噸，限產計量標準除以高爐生產能力計外，增加配套燒結、焦化同步限產要求，后期長三角、汾渭地區大概率跟進。
另外，2017年部分鋼廠通過轉爐環節添加廢鋼等方式增加產量，規避限產影響，不過根據我們調研了解，當前廢鋼添加比例已經處于高位，有些企業已經達到35%-40%的水平，繼續增加的空間極為有限。因此，我們認為6月份267萬噸的粗鋼日產極有可能為年內高點，三、四季度鋼材供應將持續回落。
不過，就環保限產對盤面價格的影響來看，主要分為兩個階段；第一階段是政策公布前后，市場預期限產帶來供給收縮，從而使得價格大幅上漲；第二階段是在政策實際執行階段會根據實際影響情況對前期預期進行修正。從目前情況看，7-8月份盤面對限產預期反應較為充足，成品材由之前的高貼水變為低貼水格局，焦炭更是出現了較為明顯的升水，因此，若無進一步的利好刺激，則價格上漲的持續性存疑。
對于一些供給的潛在風險因素后期也值得關注，從下面圖中可以看出，前期螺紋鋼價格的上漲導致電爐鋼利潤出現了明顯回升，根據我們計算目前為614.5元/噸，較月初上漲173.5元/噸，這刺激了電爐鋼企業生產積極性的提升，截止到8月24日，全國53家電爐企業開工率達到76.04%，較月初增加6.05個百分點；且Mysteel調研的螺紋鋼產能利用率連續6周回升，目前為71.51%，故螺紋供應存在回升的潛在風險。
3.需求：需求或呈現旺季不旺特征
7月中旬到8月初鋼材價格的上漲主要為環保限產政策推動所致，而需求端則總體維持了穩重偏弱的態勢。首先，我們先通過水泥的量價變化來看鋼材的需求，從圖表7中我們看到，螺紋鋼現貨價格與水泥價格走勢有較好的正相關性，但8月份全月螺紋鋼現貨價格漲幅達到5.16%，而水泥現貨價格則基本持平。另外，我們看到，水泥的產量和粗鋼消費量呈現穩定的比價關系(過去五年均值為3.3)，但2017年開始出現明顯下降，2018年前7個月兩者比值僅為2.4。以前五年的比值均值和水泥產量倒推的粗鋼消費量為3.6億噸，而粗鋼表觀消費量為4.9億噸，量價的背離表明鋼材實際需求情況不佳。
另外，從高頻指標來看，價格的上漲并未刺激成交的恢復，根據Mysteel統計數據看，8月份前28天，全國237家貿易商建材成交量為17.9萬噸，較7月份下降0.5萬噸，日度數據最低下降至13.9萬噸，為3月份以來新低。上海地區線螺終端采購量數據目前為2.3萬噸，較月初下降0.7萬噸，亦明顯低于2017年同期的2.9萬噸水平。總的來說，高頻指標也顯示，當前需求狀況明顯弱于2季度。
從具體行業來看，今年前7個月國內房地產投資同比增長10.2%，好于市場預期，新開工、施工以及商品房銷售面積等指標均有不同程度回升。但這一現象主要是由兩方面原因造成，一方面，持續的房地產調控使得開發商資金緊張，因此，急于加快開工以回籠資金。根據統計局公布的房地產企業資金來源情況，我們看到，定金、預收款以及按揭的占比達到47.87%，較上月回升0.4個百分點，而國內貸款及自籌資金的比例則為47.4%，較上月回升0.3個百分點，且這一趨勢自年初以來一直持續。另一方面是由于采暖季限產導致今年整體施工期縮短，故開發商加快趕工期所致。考慮到7月31日，中央政治局會議明確提出堅決遏制房價上漲，且今年下半年以來已有上海、重慶、廈門、海口、寧波等多城市升級房地產調控政策，因此，我們認為下半年房地產投資下行的可能性仍較大。事實上，前7個月土地流拍數量的大幅增加，也從一個側面印證了后期房地產投資存在下行壓力。
基建投資方面，今年前7個月，國內基建投資同比增長1.8%，較上半年回落1.5個百分點，再度創出歷史新低。7月31日，中央政治局會議提出，加快基礎設施建設補短板后，多地基建投資進程加快，8月初，湖北、廣東、浙江、山西等多地相繼發布了基建補短板重點項目投資計劃，總投資規模超6萬億元，預計下半年基礎設施投資增速有望觸底回升。但我們從圖11中可以看出，歷史上鋼材價格與房地產投資有較好的相關性，而與基建投資的相關性不是很明顯，某些階段甚至呈現負相關，表明基建投資僅能起到托底作用，不足以改變鋼價的趨勢，故在地產調控與去杠桿的大背景下，三、四季度鋼材需求端將繼續承壓。
4原料端：供需失衡，后期價格將繼續承壓
原料方面，下半年礦石供應壓力總體仍較大，今年2季度，四大礦山除FMG外，均高于往年同期。從四大礦山公布的產量計劃來看，除FMG外，企業均保持穩定增長，因此下半年只有加大供應才能夠完成全年的生產計劃。以淡水河谷為例，今年上半年其總產量為1.79億噸，要完成全年3.9億噸的產量目前，下半年需達到2.11億噸產量，環比增加約3000萬噸，BHP和力拓也均有不同程度增長，供應結構上主要以PB個金布巴粉為主，因此對于盤面總體利空。進口方面，今年1-7月份，國內鐵礦石進口量6.2億噸，同比下降0.76%，其中7月份當月進口鐵礦石8996萬噸，同比增長4%，環比6月增長8%，通過季節性數據來看，3-4季度礦石進口量數據普遍高于1-2季度，故鐵礦石進口環比有望繼續回升。總的來說，不論是從總量還是從結構性角度來看，未來礦石供應壓力仍較大。
從需求角度來看，8月份，各地環保政策繼續出臺，環保限產常態化趨勢逐步形成，冬季采暖季限產將由去年的京津冀擴展至長三角和汾渭地區，同時考慮到唐山地區空氣質量排名仍居全國末尾，故采暖季限產政策不排除提前啟動可能，因此下半年礦石需求難有明顯好轉。雖然近期礦石港口庫存出現明顯下行，但礦石日均疏港量降幅更大，庫存和疏港量的比值目前已經連續三周，同時，從圖15中可以看出，鋼廠高爐開工率持續低位運行，而礦石庫存天數目前已經降至25天，為連續三周回落，且在環保限產趨嚴的大背景下，鋼廠補庫存的積極性預計不會很高，可能更多以按需采購為主。
另外，最新公布的《京津冀及周邊地區秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》中提出，在高爐限產的同時，配套的燒結機以及焦爐同步限產，這對于鐵礦石需求的負面影響更大。燒結機的限產導致市場燒結資源短缺，為了滿足生產需求，鋼廠只能加強塊礦和球團的采購力度，近期塊礦溢價的持續走高，也驗證了這一判斷，當前青島港PB塊礦和PB粉礦的價差已經拉大至197元/噸，較8月初上漲25元/噸，這對于用于燒結的粉礦是利空，而期貨盤面則主要以粉礦做為定價。同時，從圖表16中可以看出，鋼廠燒結礦入爐配比連續兩個月震蕩回落，而塊礦及球團的入爐配比則呈現上漲趨勢。
自6月中旬以來，匯率的貶值和運費的上漲成為推動鐵礦石價格上漲的主要因素之一。受到中美貿易戰影響，6月中旬至8月人民幣匯率中間價累計貶值幅度達到7.79%，但進入8月份之后，央行三次出手穩定匯率，預計9月份匯率不太可能持續貶值，更多呈現雙向波動態勢。運費方面，8月份原油價格漲勢放緩，運費整體呈現沖高回落態勢，BDI指數自月初的1760點跌至1661點，跌幅5.63%；BCI指數自月初的3515點跌至3088點，跌幅12.15%。中美貿易戰可能會影響貿易的回暖速度，進而拖累航運業的復蘇。因此，我們認為，四季度匯率貶值和運費因素對礦石價格的支撐作用將有所減弱。
5.結論與投資建議
8月份環保限產加劇是推升鋼廠價格上漲的主要原因，不過需要注意的是目前盤面走勢已經提前透支了限產及需求旺季預期，故后期預期的兌現將成為主導價格走勢的主要因素。考慮到采暖季限產政策10月之后才開始執行，9月份可能是一個利好政策的“空檔期”，疊加當下需求不佳，因此，9月份鋼材價格震蕩偏弱概率較大。鐵礦石方面，三、四季度為傳統的供應旺季，而環保限產則進一步壓制總量及結構性需求，加之9月份匯率及運費影響減弱，估鐵礦石價格可能會延續8月以來的弱勢。
單邊策略：9月份為利好政策空檔期，疊加需求疲弱，故建議前趨勢多單減持。短線可考慮在4200-4300附近逢高沽空螺紋鋼，第一目標位4000，第二目標位3800。中線則繼續關注10月份之后限產落實所帶來的成材上漲機會。原料方面，可考慮逢高沽空鐵礦石1901合約
套利策略鐵礦石可考慮賣1買5操作策略。