2月20日，央行公開市場業務正式加入一個新成員——央行票據互換(CBS)。

央行招標公告顯示，首期CBS操作量為15億元，期限1年。面向公開市場業務一級交易商進行固定費率數量招標，費率為0.25%。本期CBS操作換出的央行票據總面額為15億元，期限1年，票面利率2.45%。中標機構既有股份制銀行、政策性銀行、城商行等銀行類機構，也有證券公司等非銀行金融機構。

這一新工具的首次亮相受到市場廣泛關注。在永續債發行初期，CBS將擔負起提高銀行永續債接受度、流動性的重任。業內人士預期，伴隨永續債流動性提升，市場需求也將進一步釋放。

央票互換：不涉及基礎貨幣吞吐

這一新品種具有不少操作上的“特殊設定”。操作方法上，簡而言之，就是“以券換券”。中標一級交易商將持有的部分銀行永續債換出給央行，并從央行換入等面值的1年期央票。因此，這里不涉及基礎貨幣吞吐，并不是量化寬松(QE)。

需要注意的是，其一，銀行換入的央票不可用于現券買賣等交易，但可用于抵押；其二，換出的銀行永續債所有權不發生轉移，仍在一級交易商表內，信用風險由一級交易商承擔。所以，這里不涉及債券的買賣，永續債也并未出表。

而且，互換央票不存在本息兌付?；Q操作到期時，換出的央行票據也將同時到期并被注銷，不會發生本息的兌付。“因此CBS票面利率的設定對參與機構沒有實質性影響，市場利率的變化也不直接影響CBS票面利率。CBS票面利率也應當不體現央行貨幣政策取向的變化，本期CBS票面利率設定為2.45%，低于政策利率，除了需要考慮0.25%的費率之外，本身也不應過度解讀。”華泰證券固定收益分析師張繼強說。

那么0.25%的操作費率是如何得出的呢？央行表示，這是采用市場化方式定價，參考當前銀行間市場以利率債為擔保的融資利率與無擔保的融資利率之間的利差確定，有利于平衡對CBS操作的需求。

CBS的實質，是把缺乏流動性的永續債，換成市場認可度更高的央票。張繼強指出，CBS費率應當視作央票流動性的補償，CBS費率可能也會跟隨政策利率和實際資金利率而變化。本期CBS費率0.25%較實際利差略低，這有助于提高一級交易商參與CBS的積極性。

CBS撬動永續債流動性

相較于銀行永續債，央票在流動性上具有一定優勢。首先，央票的可抵押范圍更廣、市場接受度更高。目前，主體評級不低于AA級的銀行永續債，已經納入人民銀行的中期借貸便利、定向中期借貸便利、常備借貸便利和再貸款的合格擔保品范圍。而央票在此基礎上，還可以作為銀行間市場資金拆借的抵押品等。

而且，通過央行上述擔保品安排和CBS操作，可以推動銀行間市場成員相互之間融資也接受銀行永續債作為擔保品，進一步提升銀行永續債的市場流動性。

其次，央票的質押率更高。興業研究宏觀分析師郭于瑋表示：“首先，作為與央行進行公開市場操作的抵押品，國債、央票完全沒有信用風險，質押率相對于永續債來說更高；其次，在銀行間市場做抵押品進行質押式回購時，央票、國債等無風險品種接受程度較高，雖然永續債也可以做抵押品，但是接受度相對低。”

與中行已經發行的400億元永續債相比，首期CBS操作并不多，僅15億元。不過，未來這一品種必將擴容。交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀認為，未來隨著永續債發行規模逐漸擴大，CBS使用也可能更加頻繁，銀行業流動性運轉增強，也很大程度上有助于疏通貨幣政策傳導渠道。他表示，CBS若要真正發揮出改善銀行業資本充足率的功能，未來預計銀行永續債發行規模將逐漸攀升至萬億之上。

風險權重瓶頸仍待突破

從首期CBS招投標結果來看，0.25%的費率低于實際利差，機構有一定的認購積極性。但是，不少業內人士反饋，CBS操作并沒有解決投資者的一大痛點——風險權重過高問題。因此在提升機構對永續債的接受度上仍作用有限。

較高的風險權重計提，是不少銀行等投資方缺乏永續債認購動力的重要原因。對于投資機構，銀行永續債資產按照250%計提風險權重，而此次互換工具的使用，沒有實現永續債出表，風險權重和資本占用沒有改變。

“互換合約，本質上是跟央行借來的央票，到期需要換回，且永續債的票息仍歸商業銀行所有，本質上永續債仍為銀行的資產。若按照這一邏輯，則不存在資本金節約方面的激勵。”東吳證券銀行業分析師馬婷婷表示。

市場人士認為，如果這一瓶頸得以突破，將顯著提升市場參與者的積極性。