[1月，票據融資規模顯著增加。表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計占新增社會融資規模的19.3%。]

1月信貸數據發布以來，引發市場格外關注。天量社融規模到底是不是大水漫灌？信貸結構是否有所改善？2019年貨幣政策會有哪些變化？票據融資數據顯著增加是否由票據套利所致？

2月21日，央行召開專家座談會，央行辦公廳主任、新聞發言人周學東，貨幣政策司司長孫國峰，調查統計司司長阮健弘，金融市場司副司長鄒瀾與8位經濟學家對上述問題進行了探討。值得一提的是，集中了多位司局長與經濟學家，召開會議對單月數據、市場熱點逐一解讀，在央行實屬少見。

記者在座談會現場看到，參會的經濟學家包括中國財政科學研究院院長劉尚希、中銀國際研究公司董事長曹遠征、交通銀行(601328)首席經濟學家連平、興業銀行首席經濟學家魯政委、中國社會科學院金融研究所所長助理楊濤、摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強、巴克萊銀行首席經濟學家常健、中央財經大學銀行研究中心主任郭田勇。

票據：不存在大規模套利空間

1月，票據融資規模顯著增加。表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計占新增社會融資規模的19.3%，較去年同期上升13.5個百分點。

于是，市場有觀點稱，這是由于存在票據套利導致。

孫國峰表示，1月份曾經出現短暫的套利時間窗口，但總體看票據融資顯著增加主要還是支持了實體經濟。1月中下旬央行召開過金融機構座談會，專門了解過票據貼現的套利問題。目前，結構性存款利率已回歸合理水平，不存在大規模套利空間。當然也要警惕可能存在的套利行為，并采取措施進行防范。

周學東亦表示，下一步，央行市場司、貨政司也會有一些相應的防范風險措施。

邢自強認為，1月份票據上升的局面符合歷史上正常逆周期操作的經驗和規律，票據明顯領先于融資里其他中長期貸款，歷次周期都是非常明確的先行關系。主要原因是，初期企業和銀行中長期進行投資增加資本開支的信心不足，但隨著政府公共部門的一些投資和逆周期操作，就會產生“上游有水下游回暖”，信心逐漸恢復。

他同時表示，今年需要穩增長，需要社會融資總量增速繼續提升，在此過程中短期出現一些票據上升現象也符合歷史規律，下一步需要很多財政方面的配合。

魯政委則表示，在利率市場化改革過程中，票據問題和短貸問題只是一個波段現象，只有通過推進利率市場化才能消除更多的套利機會。所有的價格分別設定，沒辦法保證邏輯一致性，市場短暫套利后，最終保持各種利率水平間無套利的邏輯一致性。

貨幣政策：還談不上“轉向偏寬松”

整體來說，市場主體對于1月金融數據評價積極，但也出現個別質疑聲，認為貨幣政策將重回“大水漫灌”的老路。

周學東在座談會上表示，現在還談不上貨幣政策轉向偏寬松。

孫國峰表示，貨幣和社會融資規模合理增長，增長率保持基本穩定。穩健是貨幣政策工作原則，關鍵就是要松緊適度，要和保持經濟的平穩增長基本匹配。“在經濟的上行期，為了防止經濟過熱或膨脹，貨幣和社融規模增速可能比名義GDP增速略低一些，下行期為了對抗緊縮，會高一些，是一個動態變化的過程。”

阮健弘稱，理解1月份金融數據還是要看一些比較關鍵的宏觀背景數據。宏觀杠桿率比較穩定，2018年去杠桿的成效較明顯。初步測算，2018年我國杠桿率比2017年下降1.5個百分點，是2012年以來首次實現了降杠桿，杠桿率結構進一步優化。杠桿率下降的原因主要有三方面：一是供給側結構性改革取得了明顯成效，實體經濟穩中向好；二是穩健的貨幣政策和強監管的政策效果結構顯現，表外占比得到明顯的控制，表內融資增速有所提高，宏觀杠桿也得到了較好監管；三是地方政府的擔保行為得到了進一步的規范，主體債務增長受到明顯遏制。

曹遠征也認為，這是杠桿開始企穩的表現。1月份金融數據體現的更多是金融穩定政策的實施，而不是貨幣政策的放松。今年的融資安排基本就是流動性補充、穩杠桿，避免更大的金融風險出現。2016年以來，2017年、2018年，央行在不斷變化進行雙支柱調控。

劉尚希表示，“不搞大水漫灌”的含義不是放水與不放水的問題，而是要不要走老路的問題。一再強調我們沒搞大水漫灌，潛臺詞就是我們沒走老路。從短期來看，還是要進行需求管理，這既是“六穩”的需要，也是金融穩定、經濟穩定的需要。不能簡單地拿貨幣供應量的增長、社會融資規模，尤其是一些月度指標去過度解讀。在不同條件下，貨幣總量不一，要根據實體經濟的變化來調節貨幣水龍頭，是擰大還是擰小，不能說擰大一點就是大水漫灌。這不是從實際情況出發來操作貨幣政策。

未來：貨幣政策不能單兵突進

記者發現，幾位經濟學家從貨幣政策、財政政策、創新工具、制度創新等多角度提出了不同意見，不僅關鍵，還非常犀利。

連平則表示了對未來政策以及市場運行變化的擔心。目前只是出現一定程度的改善，但在市場所謂“大水漫灌”的評論后，央行對這個問題是否會開始趨于謹慎？如果在必要的時候依然需要政策進一步向偏松方向、向投放流動性的方向進行調整，央行是否會縮手縮腳？

1月數據變化相對較大，并不意味著后面會持續出現這樣的狀況，關鍵要看需求。如何使表外融資恢復合理的增長，對整個實體經濟，尤其給民營經濟帶來支持，今年還不能掉以輕心。央行還是應該有足夠的貨幣政策工具對沖的考慮，應對未來不確定性出現明顯變化。在不確定性壓力明顯加大的情況下，政策可能還得進一步朝偏松方向進行調整。

對于貨幣傳導機制不順暢的問題，楊濤表示，從供給端、中介端、需求端來看，供給端談得最多，無論是流動性資本約束還是利率約束。下一步，需要多突出需求側和需求端的問題，需求端是當前貨幣政策傳導機制微觀基礎最重要的一個部分。

并且，貨幣政策不能單兵突進，也要考慮有進有退的問題，不能太被神化。涉及到貨幣監管、財稅政策的協調很難，未來能否利用新技術(比如金融科技、監管沙箱的一些機制化設計)有所突破，嘗試一些新制度規則。

曹遠征則提出，央行應從大的格局考慮財政政策與貨幣政策如何配合。如果大量國債出現，中國融資狀態就會發生變化，從間接融資向直接融資轉變。銀行業不再以存貸業務為主，而是理財和大資管，開始向混業發展。監管不再是分門別類，變為功能監管、行為監管。