對于穩(wěn)杠桿要有通盤考慮，特別是從提升穩(wěn)增長助力的角度，需要容忍杠桿率的適度抬升。杠桿之困在于體制之困；我國杠桿率的問題和風險重點不在杠桿率水平而在杠桿率的結構；宏觀杠桿率與微觀杠桿率的偏離主要在于效率之不足。因此，未來應將重點放在體制、結構與效率上，把握好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的動態(tài)平衡。

需要通過政府部門特別是中央政府適當再提高其杠桿率，主動承擔起財政政策的逆周期調節(jié)職能，增加有效投資。

一季度宏觀杠桿率大幅攀升5.1個百分點，二季度僅上升0.7個百分點；上半年杠桿率共計上升了5.8個百分點。相比于2017年以來宏觀杠桿率得到有效抑制，2019年上半年則發(fā)生“逆轉”，出現了較大攀升。這是面對國內外沖擊，杠桿率走勢的重要變化。

一季度杠桿率大幅攀升，與之相對應的是一季度經濟增長的“超預期”；而二季度杠桿率增幅的大幅回落，將給后續(xù)增長帶來壓力，單季杠桿率增幅0.7個百分點的態(tài)勢恐較難持續(xù)。因此，從提升穩(wěn)增長助力的角度，我們需要容忍杠桿率特別是中央政府杠桿率的適度抬升，將重點放在體制、結構與效率上，把握好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的動態(tài)平衡。

總判斷：實體杠桿率微弱攀升金融杠桿率持續(xù)回落

2019年1季度，實體經濟部門杠桿率有一個較大的上升幅度，一個季度的杠桿率就上升了5.1個百分點，M2/GDP上升了3.4個百分點，社融存量與GDP之比上升了4.6個百分點。從2季度的表現來看，這種快速上升的勢頭被抑制住了。相比1季度末，宏觀杠桿率上漲了0.7個百分點，從248.8%升至249.5%。雖然杠桿率水平略有上升，但過快增長的勢頭已經得到控制，整體債務水平相對穩(wěn)定。金融部門杠桿率持續(xù)回落。其中，資產方杠桿率由2018年末的60.6%下降到58.7%，負債方杠桿率由60.9%下降到58.7%，降幅分別為1.9和2.2個百分點。

分部門杠桿率風險分析

居民部門杠桿率持續(xù)上升，增速與去年同期持平

居民杠桿率持續(xù)上升，從2018年末的53.2%增加到2019年2季度的55.3%，半年累計上升2.1個百分點，該增速與2018年2季度的2.0個百分點基本持平。短期消費貸款依然是拉動居民杠桿率上升的主要動力。

居民貸款規(guī)模達到51.7萬億，其中中長期消費貸31.7萬億，占比61%，短期消費貸9.1萬億，占比18%。住房按揭貸款是中長期消費貸款中的最主要部分，2018年末達到25.8萬億，占全部居民貸款的54%。居民總貸款的同比增速繼續(xù)下降，從2018年末的18.2%下降到17.0%；其中短期消費貸款下降幅度最大，從2018年末的29.3%下降到19.7%；經營性貸款保持穩(wěn)定，從2018年末的12.3%下降到12.2%；中長期消費貸款略有回升，從2018年末的17.3%上升至18.0%，但相比一季度，增速有所趨緩。

值得注意的是，隨著房地產調控定力的不斷增強，在堅持“房住不炒”的基本定位并明確不把房地產作為短期刺激經濟手段的背景下，房地產融資政策近期全面收緊，其中也涉及對個人住房貸款和消費貸款的規(guī)范問題，包括嚴控“個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房”問題。這或將對居民部門杠桿率上升產生進一步的抑制作用。隨著互聯網金融的發(fā)展，以P2P、小額貸款等形式出現的網貸規(guī)模上升，這部分貸款很多是以對居民個人貸款的形式出現的，勢必提升居民部門整體的債務水平。部分媒體及研究者基于此認為居民部門蘊含了更大的金融風險。我們認為，雖然互聯網金融的出現抬升了一部分居民的債務水平，但發(fā)展至今，規(guī)模有限，且絕大部分債務都屬于居民部門內部的債權債務關系，并沒有影響到金融體系，因此也不會產生過大金融風險。

抑制居民杠桿率快速上漲的核心在于穩(wěn)定房地產市場的預期。對個人消費貸款風險也應有所警惕。在商業(yè)銀行加快零售業(yè)務轉型過程中，信用貸款快速擴張，尤其是在低年齡群體和低收入群體中不斷滲透，由此帶來局部杠桿率上升和不良資產比率提高的問題，需要給予相應關注。

非金融企業(yè)部門杠桿率反彈態(tài)勢趨緩

非金融企業(yè)部門杠桿率從2018年末的153.6%上升到2019年2季度末的155.7%，半年上升了2.2個百分點，雖仍呈上升趨勢，但相比一季度3.3個百分點的大幅反彈已有所趨緩。非金融企業(yè)在2季度又回到了去杠桿的路徑中來，單季下降了1.1個百分點。

國企和民企的資產負債率保持穩(wěn)定，但國企債務占比進一步提高。國企資產負債率由2018年末的64.7%下降到1季度末的64.4%和2季度末的64.5%，保持穩(wěn)定，并且結束了2018年全年的下降趨勢。同時，工業(yè)企業(yè)的資產負債率也是略有上升，基本保持穩(wěn)定，如圖所示。從影響資產負債率的具體因素來看：資產端國有企業(yè)總資產相比于2018年末環(huán)比增長了9.1%，而工業(yè)企業(yè)僅環(huán)比增長了0.6%；負債端國有企業(yè)總負債相比2018年末環(huán)比增長了8.8%，而工業(yè)企業(yè)僅環(huán)比增長了1.5%。從總體來看，國企依然在快速擴表，而以工業(yè)企業(yè)為代表的民企則增速緩慢。具體到2季度單季來看，國企的資產和負債增速都有所減慢，而工業(yè)企業(yè)與1季度增速基本相當，二者分化的走勢得到一定緩解?？梢哉f2018年的結構性去杠桿主要體現在國有企業(yè)資產負債率下降這一特征上，但正如我們之前報告所分析指出的，這種下降主要來自于國企資產端更快速的擴張，而這在一定程度上可以歸因于2016年以來由供給側調整政策(強制去產能、環(huán)保限產)引發(fā)的利潤分配格局的改變。在強制限產導致的供給收縮過程中，上中游行業(yè)利潤保持了可觀的增速。由于國有企業(yè)在上中游行業(yè)中的占比較高，相應帶動了國有企業(yè)利潤增速的明顯改觀，進一步造成了權益資本累積進而資產擴張。我們認為，這種去杠桿路徑并不具有可持續(xù)性，也不利于經濟結構的健康轉型。

我們認為下一步的工作重點應從價格調控轉向更多的數量調控，在降低民企融資成本的同時，要增加民企債務的占比，有效抑制國企占比提高這一趨勢。這既需要繼續(xù)加快推進對“僵尸企業(yè)”的出清，支持國有企業(yè)依法對扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”進行破產清算，在提高債務資金使用效率的基礎上，修復國有企業(yè)部門的資產負債表并降低負債率；同時也需要通過解決信用資質差異中的扭曲性問題、加快重塑支持中小微企業(yè)的金融業(yè)態(tài)等手段進一步加大對民營企業(yè)的信貸支持力度。近期發(fā)展改革委等部門共同發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，進一步強調推動市場化法治化債轉股、推進企業(yè)戰(zhàn)略重組和股權融資、完善企業(yè)債務風險防控機制等降杠桿的措施。這在破解非金融企業(yè)部門杠桿率畸高問題上值得期待。

政府杠桿率繼續(xù)上升

政府總杠桿率從1季度末的37.7%升值至38.5%，上升了0.8個百分點，上半年共上升了1.5個百分點。政府杠桿率的上漲主要源于地方政府杠桿率，其從2018年末的20.4%上升至22.0%，半年累計上升1.6個百分點，而中央政府杠桿率微降0.04個百分點。

2019年上半年，全國共發(fā)行地方政府債券2.8萬億元，其中一般債券1.29萬億，專項債券1.55萬億。全部債券中，新增債券為2.18萬億，置換和再融資債券0.66萬億。2019年兩會確定的全年新增債券發(fā)行限額為3.08萬億，由于發(fā)行進度大幅前置，上半年已經用到了限額的71%，較上年同期的15.5%提升55.2個百分點。單6月份一個月就用掉了限額的近四分之一額度，約占上半年累計發(fā)行規(guī)模的三分之一。根據國務院常務會議的決定，地方新增債券的發(fā)行任務將于9月底基本結束。預計3季度還將有0.9萬億的新增債發(fā)行額度，同時考慮到一定規(guī)模的再融資債券和置換債券，以及可能出現的上年剩余專項債券額度結轉，將繼續(xù)拉動地方政府杠桿率的提升。由于地方債的快速發(fā)行，地方政府債券余額也從2018年末的18.1萬億升至20.2萬億，半年累計增長了12%，同期國債和城投債規(guī)模各自增長了4%和7%。地方債券規(guī)模自2017年超過國債規(guī)模后，與國債規(guī)模的差距進一步拉大，已經成為債券市場中最主要的品種。

從地方政府債券的用途來看，絕大部分都被用作了穩(wěn)增長的相關支出。據財政部披露的信息，上半年新增債券資金用于棚改等保障性住房建設，鐵路、公路等交通基礎設施建設，城鎮(zhèn)基礎設施建設，鄉(xiāng)村振興等農業(yè)農村建設，教科文衛(wèi)等社會民生領域，重大水利設施建設等六項領域資金投入占比達到64.8%。根據《政府工作報告》的要求，全年將安排發(fā)行專項債2.15萬億，比2018年增加了0.8萬億元的額度，主要是為重點項目提供資金支持，特別是支持有一定收益但難以商業(yè)化合規(guī)融資的重大公益性項目。6月份中辦和國辦印發(fā)了《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，明確通過加大專項債券發(fā)行及鼓勵金融機構提供項目配套融資，保障重大項目合理融資需求。尤其是優(yōu)先解決必要在建項目后續(xù)融資，防止形成“半拉子”工程。但強調要堅持市場化、商業(yè)化原則，確保舉債要同償債能力相匹配，并以不新增隱性債務為前提。特別地，《通知》允許在一些合規(guī)重大項目中由專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資，并嚴禁層層放大杠桿?！锻ㄖ愤€特別提出建立正向激勵、依法合規(guī)予以免責兩個政策重點，旨在為做好專項債券發(fā)行及項目配套融資工作提供強大保障。

圍繞地方政府債務問題，應堅持疏堵結合，把“嚴堵后門”和“開大前門”協調起來，在嚴控地方政府隱性債務增量的同時，進一步加大地方債開前門的力度。這是因為，從宏觀經濟增長角度來看，當前內外部環(huán)境的壓力均較大。2018年全年基建投資增速僅為1.8%，其中不含電力的基建投資增速為3.8%。2019年6月末這兩類投資增速分別恢復到3.0%和4.1%，但仍處于歷史上較低的水平，由此也拖累了名義GDP增速減緩。再加上宏觀經濟下行背景下財政收支缺口加大對地方政府形成較強的壓力。在這種情況下，需要通過政府部門特別是中央政府適當再提高其杠桿率，主動承擔起財政政策的逆周期調節(jié)職能，增加有效投資，避免由于政府支出縮減所導致的乘數效應進一步拉低經濟增長。

金融部門繼續(xù)縮表，杠桿率仍在下降

金融部門杠桿率刻畫的是金融部門內部的資產負債關系，是金融部門運行效率的體現。資產方統計口徑杠桿率由2018年末的60.6%下降到58.7%，下降了1.9個百分點。負債方統計口徑杠桿率由2018年末的60.9%下降到58.7%，下降了2.2個百分點。資產和負債方兩個口徑間的缺口已基本消除，金融杠桿率依然在下降，銀行表外業(yè)務明顯收縮。

從銀行的角度來看，二季度商業(yè)銀行總資產同比增速為8.7%，較去年有所回升，但增幅主要來自于銀行貸款的上升。銀行同業(yè)資產占總資產的比例仍然在下降，從20.5%下降到19.6%。在銀行表外業(yè)務和影子銀行收縮的同時，我們認為可以適當放松信貸，尤其是對民營企業(yè)、小微企業(yè)的支持。在國有企業(yè)和地方政府隱性債務結構性去杠桿的同時，增加非國有企業(yè)和地方政府顯性債務，用銀行傳統的信貸業(yè)務和表內債權配置來形成這部分信用創(chuàng)造更具效率。

人民銀行2季度貨幣政策執(zhí)行報告強調，要避免因金融去杠桿中所出現的結構性因素對中小銀行所產生的緊縮效應，力爭在平穩(wěn)的流動性環(huán)境下繼續(xù)推進金融去杠桿工作。金融去杠桿最終的目的是讓金融機構規(guī)范自身業(yè)務、專注主業(yè)、回歸本源，更有效地服務實體經濟。

把握好穩(wěn)杠桿與穩(wěn)增長間的動態(tài)平衡

第一，穩(wěn)杠桿要處理好分子(債務)與分母(GDP)之間的辯證關系。

上半年杠桿率的變化，可以從分子分母兩端及其辯證關系上找到解釋。分子端來看，1季度債務增速的確較快，尤其是銀行本外幣各項貸款余額的增速達到13.27%。名義GDP增速放緩固然也受到了外部環(huán)境的影響，但2018年對地方政府隱性債務監(jiān)管過嚴也是重要原因之一。這就導致了去杠桿的兩難：削減債務容易導致宏觀總需求隨之下降，從而拉低經濟增長，而經濟增長下降通過拉低名義GDP增速反而抬高了杠桿率。這種困境導致僅僅通過控制債務水平而降杠桿的政策有可能造成拉高杠桿率的結果，這就要求穩(wěn)杠桿要處理好分子與分母之間的辯證關系。

第二，將重點放在體制、結構與效率上，把握好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的動態(tài)平衡。

2019年上半年，我國宏觀杠桿率有一個大幅的攀升，合計升幅達5.8個百分點。這相對于2017年僅上升3.8個百分點以及2018年下降0.3個百分點，杠桿率的變化態(tài)勢發(fā)生了一定程度的“逆轉”。

全年看，即便下半年仍然嚴控，杠桿率的升幅也可能會超過7-8個百分點。因此，我們認為，對于穩(wěn)杠桿要有通盤考慮，特別是從提升穩(wěn)增長助力的角度，需要容忍杠桿率的適度抬升。之前的杠桿率報告多次強調：杠桿之困在于體制之困；我國杠桿率的問題和風險重點不在杠桿率水平而在杠桿率的結構；宏觀杠桿率與微觀杠桿率的偏離主要在于效率之不足。因此，未來應將重點放在體制、結構與效率上，把握好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的動態(tài)平衡。

第三，突出競爭中立，扭轉杠桿率錯配的局面。

我國債務收入比和資本收入比均高于幾個主要發(fā)達國家，這是生產效率較低的表現。通過對比也發(fā)現，我國民營企業(yè)和國有企業(yè)資產收益率有著天壤之別。過去10年中，國企債務在全部非金融企業(yè)中的占比一路攀升，也就是說非金融企業(yè)杠桿率的抬升主要源自國企債務的上升。但由于國企生產效率較低，這部分債務并未產生應有的經濟績效。這在杠桿率公式的表現上就是分子比分母以更快的速度上升。因此，需要突出競爭中立，扭轉杠桿率錯配的局面，將杠桿與效率匹配起來，優(yōu)化債務資金配置，實現穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的有機統一。

第四，在金融去杠桿和局部“拆彈”過程中應避免造成誤傷。

我們注意到，在金融去杠桿和債券清理的過程中，由于風險偏好下降等方面的原因，信用分層問題比較突出，民營企業(yè)作為中低等級信用主體，信用利差處于不利的地位。而包商銀行事件打破了同存剛兌，由于商業(yè)銀行尤其是中小銀行轉嫁負債成本、被動縮表特別是資產端收縮，帶來了流動性梗阻，加劇信用分化，民營企業(yè)風險溢價進一步上升。因此，在局部“拆彈”的過程中應避免過于激烈和簡單粗暴，以防止風險傳染并對實體經濟造成不必要的誤傷。

(作者單位：國家金融與發(fā)展實驗室國家資產負債表研究中心、中國社會科學院經濟研究所)