央行降息打開了市場利率下行空間。11月以來，貨幣和債券市場利率均出現了一定幅度下行，特別是月中央行逆回購利率下調，配合大額逆回購操作，市場利率下行比較明顯。銀行間市場上，短端代表性的7天期回購利率DR007跌破2.5%，長端代表性的10年期國債利率跌破了3.2%。

但也有例外。3個月Shibor仍在上漲，最新報3.04%，升至今年高位水平。3個月Shibor自7月中旬觸底反彈后持續上漲，10月以后上漲加快，目前較7月低點漲超40個基點。

3個月Shibor為何對央行降息無動于衷？事實上，可從兩個角度理解近期3個月Shibor上漲：其一，3個月Shibor上漲是前期貨幣市場利率中樞抬升的一部分。7月中旬到10月底這段時間，貨幣市場利率整體抬升，DR007月均值從6月的2.4%升至10月的2.65%。而隨著央行轉向強調加大逆周期調節力度，貨幣市場利率中樞已重新回落，11月至今DR007均值已回到2.5%一線。其二，10月以來，特別是實施公開市場降息之后，3個月Shibor繼續上漲開始更多體現季節性因素的影響。從Shibor歷史走勢看，除個別年份外，存在明顯的跨年走高現象。目前Shibor保持高位運行，表明流動性年末效應已開始顯現。

臨近年底，金融監管等因素可能造成跨年資金供求緊張，與央行流動性操作、財政收支一道，成為年底流動性運行及利率走勢的幾個主要力量。大額財政庫款劃撥固然可期，但時間往往集中在年末幾日。相比之下，金融監管、央行操作顯得更關鍵。3個月Shibor高位運行，表明市場對跨年資金面還存在一定的擔憂情緒。要知道，2018年下半年資金面穩定性好于當前，但跨年資金面仍出現較大波動。今年個別風險事件加劇流動性分層，元旦和春節“兩節”靠近，或進一步增加跨年流動性需求，因此做好年底階段流動性和負債管理仍是金融機構的優先事項。

應該說，公開市場降息釋放了引導利率走廊下沿下移的信號，但利率明顯下行需看到量的配合。此外，年底季節性因素、通脹預期亦對利率下行空間構成制約。為避免季節性因素影響市場化降息效果，今后一段時間，央行或適量加大流動性投放。

從往年來看，12月通常是央行流動性投放“大月”，MLF和抵押補充貸款料加大操作力度，央行重啟開展28天、14天逆回購操作亦不無可能，屆時操作利率料順勢下調。至于市場關注的降準操作，更可能出現在2020年1月，除例行的普惠金融定向降準實施之外，出臺額外降準操作亦不無可能。如此，既可對沖春節前銀行體系現金流出，亦有助于支持年初銀行放貸。春節過后，有可能看到市場利率出現更明顯下行。