本周一，黑色系商品期貨價格集體上漲，螺紋鋼期貨主力合約收盤漲幅超過2%。我們認為，周一的強勢主要是由基建投資力度加大消息所推動，而實際上當前螺紋鋼下游需求尚未真正啟動，高庫存壓力也未緩解，后市螺紋鋼期貨漲幅受限。

庫存壓力仍然較大

利好推動期貨走強。本周一，有媒體報道，云南、河南、福建等7省份一共推出25萬億元重點投資項目，2020年度計劃完成投資近3.5萬億元。受新冠肺炎疫情影響，政府逆周期調節力度將進一步加強。在這一預期的主導下，周一國內股市和商品市場均呈現上漲態勢。基礎設施建設作為螺紋鋼消費的重要去向，這一消息自然也推動了螺紋鋼期貨價格的上漲。不過，我們認為消息刺激只能影響短期行情，中期商品價格還是要由基本面主導，而當前螺紋鋼基本面卻并不樂觀。

數據顯示，截至上周，螺紋鋼廠內庫存為760.44萬噸，同比增長123.27%；社會庫存為1276.63萬噸，同比增長25.32%；庫存總量為2037.07萬噸，同比上升49.87%。我們可以從三個角度來分析庫存數據。首先是總量，當前螺紋鋼庫存總量明顯高于往年同期；其次是庫存總量的變化，螺紋鋼鋼廠庫存和社會庫存自1月份以來保持雙雙上升態勢；最后是庫存的變化速度，春節后庫存積累速度明顯加快。由此分析，當前螺紋鋼庫存壓力很大，這對現貨價格和期貨近月合約價格形成壓制。不過，需要注意的是，庫存變化是供需面變化的結果，后期庫存如何轉變取決于供需兩端的變化，我們建議關注庫存拐點的出現時點。參考往年數據，庫存拐點大多在3月份出現，但今年有可能推遲。

下游需求尚未啟動

受疫情影響，螺紋鋼下游需求推遲。上周，全國建筑鋼材日成交量均值在5萬噸左右，較前一周有所增加，表明下游工地在逐步復工。不過，當前的成交量距離旺季20萬噸左右的成交量水平還相距甚遠，這意味著下游需求尚未真正啟動。后期，建筑工地復工進度決定著螺紋鋼需求變化。

目前疫情已經得到初步控制，各省份根據不同的疫情控制情況正在逐步推進企業復工，我們預計3月份螺紋鋼需求將進一步回升，關鍵是復工推進的速度。周一全國建筑鋼材日成交量回升至14萬噸以上，這是一個積極的信號。若建筑工地復工迅速，則螺紋鋼需求回升速度就比較快，庫存拐點也會早些出現，鋼價亦將受到支撐；反之，若復工進展較慢，則庫存可能繼續積累，鋼價也會再度下跌。當然，決定庫存變化的，除了需求變化外，還有供應端的變化。

鋼廠減產力度不足

我們將鋼材供應分為電爐生產和高爐生產兩個部分。就電爐生產來說，當前電爐開工率處于歷史低位，電爐供應壓力較小；而高爐生產影響較小，供應壓力比較大。近期，高爐減產開始出現。從周度產量數據來看，上周螺紋鋼產量為241.43萬噸，處于近5年同期最低水平。我們可以將需求下降幅度與供應下降速度比較，進而推演庫存變化。以全國建材成交量作為需求指標，上周需求水平大致相當于去年同期的1/3左右，以周產量作為供應指標，上周供應水平相當于去年的3/4左右。換句話說，供應減量明顯低于需求減量，庫存積累成為必然的結果。

通過以上梳理，我們認為螺紋鋼供需面仍不樂觀，價格缺乏上行動力。從基差來看，當前螺紋鋼期貨價格處于貼水局面，2005合約較現貨的貼水幅度在5%左右，與歷史同期比較接近；2010合約較現貨的貼水幅度在5%左右，明顯低于歷史同期10%的貼水幅度。也就是說，期貨價格沒有被低估。

總之，螺紋鋼期貨上行動力不足，后市漲幅或有限。