幾十年來，經(jīng)濟學(xué)家一直知道，解釋匯率波動是件極其困難的事。然而，主流推論是，在全球宏觀經(jīng)濟不確定性超出我們大多數(shù)人一生所見之水平的環(huán)境中，匯率應(yīng)該劇烈波動。但是，即便第二波新冠肺炎疫情重創(chuàng)歐洲，歐元匯率也只下跌了幾個百分點。美國圍繞財政刺激措施的談判斷斷續(xù)續(xù)。盡管美國大選的不確定性正逐漸消失，但未來勢必會有更多政策大戰(zhàn)。不過，到目前為止，匯率方面的反應(yīng)還相對較少。

沒有人確切知道是什么在抑制匯率波動。可能的解釋包括，各國普遍遭受的沖擊、美聯(lián)儲慷慨提供的美元互換額度，以及全球各國政府出臺的大規(guī)模財政應(yīng)對措施。但似乎最合理的原因是常規(guī)貨幣政策癱瘓。所有主要央行的政策利率都在有效下限（約為零）或附近。主要預(yù)測機構(gòu)認(rèn)為，即使在樂觀的增長情境中，利率仍將多年維持這一水平。

如果不是有效下限在接近零的水平，大多數(shù)央行現(xiàn)在會將利率設(shè)定在遠(yuǎn)低于零的水平，可能是負(fù)3%到負(fù)4%。這表明，即使經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，決策者可能也要等很長時間才會愿意將利率從零提高到正值區(qū)間。

利率并非匯率背后唯一可能的驅(qū)動因素；其他因素，比如貿(mào)易不平衡和風(fēng)險，也很重要。當(dāng)然，各國央行也采取了各種準(zhǔn)財政措施，比如量化寬松。但在利率基本上處于“低溫凍結(jié)”狀態(tài)的情況下，不確定性最大的單一源頭或許已不復(fù)存在。事實上，正如倫敦政治經(jīng)濟學(xué)院的伊桑·伊爾澤茨基、世界銀行的卡門·賴因哈特和我所證明的那樣，早在疫情前，核心匯率波動就在減弱了，尤其是在央行一個接一個地在零利率邊緣徘徊的情況下。新冠疫情又使利率極低的局面變得難以改變。

但目前的停滯狀態(tài)不會永遠(yuǎn)持續(xù)下去。考慮到相對通脹率，美元指數(shù)的實際價值近10年來一直在上升，到未來某一時刻可能會部分回歸均值水平。目前，第二波疫情對歐洲的影響比對美國的影響更大，但隨著冬季到來，這種情況可能很快就會逆轉(zhuǎn)，如果美國大選后的過渡期使衛(wèi)生和宏觀經(jīng)濟政策陷于癱瘓的話，可能性就更大了。盡管美國仍具備向受嚴(yán)重沖擊的工人和小企業(yè)提供急需的紓困援助的強大能力，但美國公共和企業(yè)債務(wù)在全球市場所占比重的上升表明了美國的長期脆弱性。

簡言之，美國債務(wù)在世界市場所占的比重不斷上升，而美國的產(chǎn)出在全球經(jīng)濟中所占比重卻不斷下降，從長期看，兩者之間存在根本性矛盾。此前一個類似的問題最終導(dǎo)致戰(zhàn)后奉行固定匯率制的布雷頓森林體系崩潰。

在中短期內(nèi)，美元肯定會進一步升值——如果后面幾波疫情令金融市場承壓并促使投資者逃向安全資產(chǎn)的話則更會如此。拋開匯率不確定性不談，最可能出現(xiàn)的情況是，美元在2030年仍是王者。但值得銘記的是，事實證明，像我們當(dāng)前經(jīng)歷的這樣的經(jīng)濟創(chuàng)傷往往是痛苦的轉(zhuǎn)折點。