幾十年來，經濟學家一直知道，解釋匯率波動是件極其困難的事。然而，主流推論是，在全球宏觀經濟不確定性超出我們大多數人一生所見之水平的環境中，匯率應該劇烈波動。但是，即便第二波新冠肺炎疫情重創歐洲，歐元匯率也只下跌了幾個百分點。美國圍繞財政刺激措施的談判斷斷續續。盡管美國大選的不確定性正逐漸消失，但未來勢必會有更多政策大戰。不過，到目前為止，匯率方面的反應還相對較少。

沒有人確切知道是什么在抑制匯率波動。可能的解釋包括，各國普遍遭受的沖擊、美聯儲慷慨提供的美元互換額度，以及全球各國政府出臺的大規模財政應對措施。但似乎最合理的原因是常規貨幣政策癱瘓。所有主要央行的政策利率都在有效下限（約為零）或附近。主要預測機構認為，即使在樂觀的增長情境中，利率仍將多年維持這一水平。

如果不是有效下限在接近零的水平，大多數央行現在會將利率設定在遠低于零的水平，可能是負3%到負4%。這表明，即使經濟形勢好轉，決策者可能也要等很長時間才會愿意將利率從零提高到正值區間。

利率并非匯率背后唯一可能的驅動因素；其他因素，比如貿易不平衡和風險，也很重要。當然，各國央行也采取了各種準財政措施，比如量化寬松。但在利率基本上處于“低溫凍結”狀態的情況下，不確定性最大的單一源頭或許已不復存在。事實上，正如倫敦政治經濟學院的伊桑·伊爾澤茨基、世界銀行的卡門·賴因哈特和我所證明的那樣，早在疫情前，核心匯率波動就在減弱了，尤其是在央行一個接一個地在零利率邊緣徘徊的情況下。新冠疫情又使利率極低的局面變得難以改變。

但目前的停滯狀態不會永遠持續下去。考慮到相對通脹率，美元指數的實際價值近10年來一直在上升，到未來某一時刻可能會部分回歸均值水平。目前，第二波疫情對歐洲的影響比對美國的影響更大，但隨著冬季到來，這種情況可能很快就會逆轉，如果美國大選后的過渡期使衛生和宏觀經濟政策陷于癱瘓的話，可能性就更大了。盡管美國仍具備向受嚴重沖擊的工人和小企業提供急需的紓困援助的強大能力，但美國公共和企業債務在全球市場所占比重的上升表明了美國的長期脆弱性。

簡言之，美國債務在世界市場所占的比重不斷上升，而美國的產出在全球經濟中所占比重卻不斷下降，從長期看，兩者之間存在根本性矛盾。此前一個類似的問題最終導致戰后奉行固定匯率制的布雷頓森林體系崩潰。

在中短期內，美元肯定會進一步升值——如果后面幾波疫情令金融市場承壓并促使投資者逃向安全資產的話則更會如此。拋開匯率不確定性不談，最可能出現的情況是，美元在2030年仍是王者。但值得銘記的是，事實證明，像我們當前經歷的這樣的經濟創傷往往是痛苦的轉折點。