價格將回歸理性

從統計學角度來看，自動力煤期貨上市以來，超過700元/噸已經是極小概率事件，處于正態分布尾部?；貧w到基本面來看，我們認為，供需邊際形勢向好，價格將逐步回歸理性。

2020年四季度供應緊張主要原因是受內蒙古地區煤炭減產影響較大。截至2020年11月，內蒙古全省原煤產量為8.89億噸，較前年同期下降5.9%，倒查20年涉煤腐敗導致其產量從5月開始，同比持續偏低運行。直到8月、9月東北取暖備貨需求啟動，蒙煤供應緊張得以體現，成為供應偏緊的主要誘因。當然，進口量提前透支、環渤海港口淡季未能累庫也是導致供應緊張的原因。

自去年四季度以來，內蒙古地區積極保供增產。伴隨著內蒙古產能釋放，整體供應形勢將出現明顯好轉。此外，為了改善供應緊張狀況，發改委也出臺各項措施，除加大國內供應量外，也將適當增加煤炭進口。新年度到來，進口配額限制減弱，整體供應已經逐步回暖。

需求方面，國內經濟形勢向好，帶動能源消費增長，但煤炭在一次性能源消費中的占比逐漸下降，經濟向好對煤炭消費增長的帶動作用減弱。2020年12月以來，在煤電調峰發電壓力下，用電需求顯著攀升，12月中上旬火電量同比偏高超過17%，但火電超高同比增速并非常態，隨著極寒天氣消退，春節前工業企業停產放假，需求端壓力正在走弱。

供需邊際形勢改善，動力煤上行動力已經放緩，深度貼水的期價已經反映出市場情緒轉為謹慎。

通常情況下，春節臨近，企業停產放假增加，需求壓力減輕，電廠煤炭日耗數據會出現大幅下降，庫存壓力也將得到改善，加上春節過后，需求端將逐步走入淡季，市場采購備貨需求進一步走弱，港口報價波動幅度會有收斂。反饋到價格上，近5年數據顯示，除2018年春節前十五個交易日CCI5500大卡動力煤報價波幅較大外，其他幾年波動幅度均較小。而從期貨市場來看，上市以來5月合約價格在春節前后漲跌互現，規律性并不強。

值得注意的是，通過回顧歷史行情走勢發現，2020年四季度末的價格走勢與2018年年初有非常相似之處。2017年供給側改革的不利影響仍未消除，拉尼娜現象加劇冬季用電壓力，調峰用電加速電煤消耗，中間環節與下游企業庫存極度緊張，價格迅速拉漲，2018年1月末，價格上行至歷史次高點。與2018年不同的是，2020年冬季氣溫是近50年的最低水平，目前沿海八省電廠煤炭日耗遠超過往年同期，高消耗下導致動態指標庫存可用天數迅速下降，部分電廠庫存可用天數下降至警戒線下方，引發市場用電緊張擔憂，2020年年末，動力煤價格開啟連續兩個月的瘋狂上漲。

不過，對比庫存形勢來看，目前上游國有重點煤礦庫存、環渤海港口煤炭庫存、甚至是全國重點電廠煤炭庫存均好于2018年1月時的情況，上中下游庫存增加或超千萬噸以上。并且政策調控保供穩價態度不改，發改委連續出臺各項措施改善供需形勢。政策對于煤電供應高度重視，動力煤價格或與2018年政策調控結果類似，在春節前出現明顯回調。

做空基差正當時

按照期貨價格持有成本理論，期貨價格應該等于即期現貨價格加上持有成本，持有成本包括資金成本和質檢、運輸、倉儲費用以及交割成本等，理論上說，期貨價格應高于現貨價格，但現實并非如此，通過回顧動力煤基差走勢來看，通常情況下，動力煤期價長期處于貼水狀態，期價升水情況相對較為少見。

此前供需矛盾遲遲難以調和，現貨報價連續跳漲。從現貨市場了解到，港口5500大卡現貨報價已經攀升至870元/噸，甚至有900元/噸的報價?，F價瘋狂上漲的同時，期貨市場在政策調控強壓下，對價格上行預期相對克制，基差迅速擴大。按照1月8日現貨870元/噸報價計算，5月合約基差已經擴大至165.6元/噸，處于偏高水平。

但是目前的情況與2016—2017年不同，高基差絕非常態。一方面，供給側改革已經由總量性去產能轉為結構性調整，經過2019年以來優質產能加速釋放，國內煤炭供應能力已經明顯增強；另一方面，動力煤期貨市場日漸成熟，自交割品質要求提高以來，更為貼近現貨市場，期現聯動性增強。此外，非主力合約活躍性增加，促使期價與現價走勢更為貼近，不合理價差逐漸被消除。

從歷史走勢規律性來看，以5月合約基差為例，春節前后30個交易日基差走勢呈現明顯下挫，節后基差回歸將是大概率事件。目前，基差已經處于2016年以來的同期最高水平，可以考慮做空基差，進行反向期現套利?；钭呷跤欣谫I方套保，對于現貨企業而言，為了預防現貨價格大幅縮水，可以考慮在期貨市場建立多頭頭寸以替代現貨持有。此外，為了預防價格下跌，企業可以考慮買入看跌期權來回避風險。