筆者認為中國鋼鐵業兼并整合水面下的要素已準備充分，寶武持續不斷的整合是這一鋪墊下的浮出水面，鋼鐵行業有質量兼并整合的“微笑曲線”已現。
1兼并整合的“微笑曲線”已現
筆者認為鋼鐵業整合的“微笑曲線”由“兩端一底”3部分組成。兩端是推動整合的兩大群體。
一端是寶武集團，其本身于2016年由寶鋼集團和武鋼集團合并成立而來。不同于武鋼之前，寶鋼整合的八鋼和韶鋼規模體量相對較小，即便其業績不好對整個寶鋼的影響也不大。從資產規模來看，武鋼體量是寶鋼的40%左右，這樣的規模體量客觀上要求寶鋼升級自身的整合基因，把武鋼整合好。
2019年合并馬鋼集團；2020年合并太鋼集團，并托管中鋼集團，重慶鋼鐵也正式進入寶武，年鋼產量突破1億噸，2021年又宣布合并昆鋼控股。雖然歷史上原寶鋼集團也曾于2010年整合過民營的德盛鎳業，但本輪從被整合對象來看，寶武整合的基本是國企，而且這些國企當下的經營狀況整體不錯。
另一端是以建龍、德龍、敬業、方大、沙鋼等為代表的民營鋼企。這類民企整合對象多是民企或已明顯陷入困境的國企。如建龍集團其2020年旗下共有14家鋼廠，合計鋼產量達3647萬噸，21年又托管了邢臺鋼鐵。旗下的山西建龍、北滿建龍等多家鋼廠均是并購而來。建龍鋼鐵已是國內最像紐柯的鋼鐵集團。
德龍通過參與渤海鋼鐵破產重整也一躍成為3000萬噸量級的鋼鐵集團。敬業集團也不再是毗鄰革命圣地西北坡的單基地鋼廠，海外收購英國鋼鐵，國內通過并購在內蒙、廣東和云南也有產能布局，合計產能也已跨越2000萬噸。
一底就是那些退出鋼鐵業或被整合的鋼企以及那些仍在行業內但或多或少被打印弱資質標簽的鋼企。如破產重整后重煥活力的渤海鋼鐵、重慶鋼鐵、東北特鋼以及山西海鑫等。
有質量的整合是供給側改革以來鋼鐵行業整合的一大特點。這一特點和“微笑曲線”的微笑也頗為匹配。除了行業自身景氣度一直較高以及民企擴張天然帶有效益優先這兩點外，破產重整后鋼企盈利能力普遍增強，以及國企整合也越發重視效益則是更有質量的改進。
國企整合越發重視效益的一個表征是寶武集團董事長陳德榮在2020年2月1日昆鋼控股整體納入中國寶武管理專題會上表示“中國寶武將給予昆鋼全力而有限的支持。所謂有限，是指中國寶武未來對昆鋼控股以出資額為限承擔股東的有限責任，解決昆鋼的問題，最終還要靠昆鋼的干部員工”。
2競爭格局升級至“強大的3000萬噸+”階段
鋼鐵行業的競爭格局在持續不斷的升級迭代。2012年是“4萬億”之后鋼鐵行業遭遇的第一個寒冬，2015年是更強的寒冬。以2012年為分界線，可以看到之前行業盈利雖然有周期性起伏，但整體淘汰壓力不大。2012年之后淘汰壓力漸增，即便是2016年至今行業盈利持續不錯，淘汰依舊是現實的壓力。因此，2012年之前行業競爭格局的關鍵詞可以歸結為一個“大”字。做大是很多鋼企的首選戰略，2012年之前那波兼并重組就是這一戰略下的典型.
2012年到2015年整體來看，鋼鐵行業盈利持續處于低位，之前很多的兼并重組不良反應在此背景下更是被放大，一些規模很大的鋼企效益處于低位，甚至持續虧損，和其相關的要素回報率明顯偏低。“大而不強”成為行業反思的對象，有效益的“強”成為多數鋼企的追求對象，沙鋼、方大等效益較好的民企認可度顯著提升。
2015年行業寒冬不僅迎來的經濟周期的底部，和行業階段性出清底部，更是迎來的供給側改革。2016年至今，鋼鐵行業經營形勢整體處于較好的狀態，行業大變樣，一批企業脫胎換骨，成為“強”的新代表。以資產規模體量來看，300億的三鋼閩光，500億的南鋼股份，700億的華菱鋼鐵，1000億量級的華菱鋼鐵集團作為代表實現資產負債表的修復。三鋼閩光和南鋼股份資產負債率從2015年80%下降至50%下方（以下），華菱也從80%+下降至65%附近。
2016年以來的行業好轉，沙鋼、方大等民營代表依舊優秀，河北的建龍、德龍、敬業和津西等一批民企認可度也顯著提升；三鋼閩光、華菱鋼鐵、柳鋼和新余鋼鐵等地方國企盈利能力和競爭力也成為了行業新標桿；同時，寶武旗下的韶鋼以及八鋼盈利能力也顯著提升。從三鋼等國企盈利表現來看，鋼鐵國企盈利能力一定弱于民企的論斷已值得商榷。
2019年以來，去產能等供給側改革對鋼鐵行業單方向的利好逐漸退潮，前文提到的寶武和民企持續不斷整合帶來的單個鋼鐵集團規模持續擴大，一批鋼企實現了多基地運營，產能規模體量超過2000萬噸，行業競爭格局升級至“強大”階段。頭部鋼鐵集團“產能3000萬噸+”門檻隱現。特鋼和不銹鋼領域也出現中信特鋼和青山這類產能規模破1000萬噸的龍頭。
隨著行業要素資源越發向頭部鋼鐵集團聚集，整合者整合流程日趨成熟，整合手段越發豐富，整合風險相應下降，整合者對整合的興趣也會越來越大。而被整合者獲得重生的案例越來越多，也會激發一些弱資質鋼廠選擇被整合。同時，行業頭部企業規模越來越大，尾部不斷被整合或淘汰，規模變小，原本中間位置的鋼企即便自身有進步也可能在行業內的相對地位被下降至中下，其面臨的壓力也在增加。
現在來看，一些規模體量在1000萬噸以下競爭力較強的鋼企，1000-2000萬噸競爭力一般的鋼企未來3-5年也可能面臨要么突破“強大的3000萬噸+”門檻，要么被整合或加入某種形式聯合體的抉擇。
表1：部分頭部鋼企的產能及特色
3省級政府支持兼并整合力度達到新高度
長期以來，政策對于鋼鐵行業的兼并重組都持鼓勵態度。但政策是抽象的，具體的政策落地有賴于明確的主體來推動，落地案例起示范效應。地方政府雖不是推動兼并整合的具體主體，但鑒于其對轄區各類要素的調動協調能力，地方政府的支持和參與對鋼鐵行業整合起著至關重要的作用。
筆者看來，地方政府特別是一些省級政府對兼并整合的力度創下新高。這主要體現在3個方面。一是馬鋼和太鋼控股權無償劃轉至寶武。二是徐州市借助于鋼鐵去產能將轄區的鋼廠從18家減少至3家。三是渤海鋼鐵和重慶鋼鐵等破產重整案例的成功落地。
馬鋼和太鋼原本是安徽省和山西省的省屬國企。單獨來看，馬鋼和太鋼綜合實力在行業內也均排名前10，屬于要規模有規模，要產品有產品，要技術有技術，盈利能力不錯，資產負債表健康，獨立持續經營能力很強的鋼企。對于安徽省和山西省而言，這兩家鋼企應該都是非常不錯的省屬國企。特別是太鋼，對于一煤獨大的山西可謂是制造業的掌上明珠，其不銹鋼業務是行業龍頭，而且還出過不少山西省的領導。雖然51%股權無償劃轉背后大概率有寶武集團其他方面的支持作為對價，但一個省就這樣失去對優質國企的控制權，放在以往是難以想象的。馬鋼和太鋼并入寶武反映出安徽省和山西省對鋼鐵業整合的大力支持。放眼國內各省很難再找到太鋼之于山西這種量級之上的地方鋼鐵國企了。以此類推，若再有其他鋼鐵國企并入寶武，筆者也不會感到意外。
徐州市則提供了一個地方政府借助于去產能和環保升級推動鋼鐵行業退出和兼并整合的案例。徐州市原有18家鋼廠，現已只剩下3家。其余15家硬退出，產能或賣給這3家，或轉移至徐州市外。整個徐州市的鋼鐵產能也從高峰時的4000萬噸+下降至3000萬噸左右。徐州市鋼鐵整合除了鋼鐵行業自身原因外，2018年因為環保大規模限產，徐州市的名義GDP增速也從2017年的13.73%下降至2018年的2.26%也是一個重要背景。如此GDP增速下滑也反映出經濟發達地區在環保，轉型升級和包括鋼鐵在內重化工行業GDP貢獻之間的取舍。
破產重整雖是司法程序，但在司法程序之外，對于渤海鋼鐵這類負債規模超2000億，涉及人員遠超萬人，聚集了大量各類要素的鋼企，有著大量的協調組織工作，很難想象沒有天津市的推動，渤海鋼鐵破產重整會順利落地。不光是渤海鋼鐵，從近年來債券市場一些大型地方國企違約來看，不少省級政府，包括一些經濟體量較大的省份，對于弱資質國企的支持力度都在減弱，市場化法制化的破產重整也是退出的一個方向。
4資本市場估值助力推動行業整合
就國內A股的鋼鐵板塊而言，資本市場和產業之間可能互有嫌隙。資本方認為鋼鐵股除特鋼外整體屬于夕陽行業，周期屬性又強，不是好賽道，難以給予高估值。如海外優秀的鋼鐵巨頭浦項估值甚至低于國內龍頭估值。產業方則認為行業盈利持續較好，產能過剩標簽都可以摘掉了，又具備高分紅的能力，但股價表現不好的時間段遠長于表現較好的時間段，PB長期低于1，正常的資本運作功能嚴重受限。
從為實體提供融資的一級市場來看，寶武的合并多是行政性的股權劃轉，民營的合并不僅股市參加較少，債市參與的也不多，近年來行業盈利和現金流不錯，很多擴張鋼企依靠自身經營現金流就解決了資金需求問題。資本市場不僅參與度不高，一些定增和轉債因為各類原因甚至成為了潛在的風險點。
但也要看到，華菱鋼鐵集團在實現資產負債表修復中，資本市場是助力的。而且華菱自身盈利能力的改善，也回饋了資本市場，這是一個典型成功案例。
行業整體PB低于1，從重置成本角度來看，意味著并購優于自建。同時，從方大特鋼、三鋼閩光、華菱鋼鐵的PB估值來看，好的鋼企仍然受到資本市場的青睞。2019年以來，借助大冶特鋼殼實現整體上市的中信特鋼PB估值持續上行，2020年更是作為特鋼龍頭享受到了行業龍頭估值溢價。
優質的資產始終是資本市場的稀缺品，低估值下的內生盈利增強和外延整合下出效益的資產更是超額收益的一大來源。從華菱和中信特鋼的案例來看，龍頭鋼企立足自身，利用好資本市場為整合助力仍然大有可為。
5整合“微笑曲線”有望繼續
鋼鐵行業整合的“微笑曲線”已現。臺面上不僅有寶武集團和一批民營鋼企持續不斷的整合擴張，和弱資質主體的淘汰和被整合。臺面下行業的競爭格局也在悄然發生變化，“強大”成為競爭的關鍵詞，多基地集團化的3000萬噸+產能已成為頭部企業的門檻。原本一些“小而美”和處于行業中間位置的鋼企在行業中的地位被下沉，跨越門檻躋身頭部還是選擇加入聯盟將是實現的選擇題。
馬鋼和太鋼并入寶武案例表明省級地方政府對鋼鐵行業整合的推動已提升至新的高度；徐州市鋼鐵整合案例則驗證了經濟較發達地區在環保經濟轉型升級和重化工行業GDP之間的取舍；渤海鋼鐵等破產重整案例表明法制化市場化下要素破立組合后重現活力。
這些要素從根本上保證了鋼鐵行業的整合有了一個比較好的政策行業環境。寶武和民企的整合之路仍在路上，億噸寶武亦要證明可以把這些合并進來的鋼企發展好。而回看2019年之前大家不會想到寶武后面2年會有這么大的動作，也正是寶武的整合，讓大家更全面審視鋼鐵行業的整合，發現一批民企持續不斷整合，其現有成績也足以充當整合微笑曲線的一端。
同樣，站在2021年年頭，可以預計未來會有新的鋼企加入到整合的隊伍中來。