11月下旬以來，因需求邊際好轉、限產政策未有明顯放松疊加基差修復因素影響，螺紋鋼主力合約走出了一波反彈行情，主力合約2205最大反彈幅度達到476元/噸，之后則再次出現回調。我們認為，2022年上半年鋼材市場可能呈現供需雙增、供應增長略快格局，而原料端則有階段性供需錯配可能。2205合約盤面利潤存在階段性收縮機會。

螺紋鋼利潤處于中高位

10月中旬之后，因需求超預期走弱，螺紋鋼價格出現了一波明顯下跌。但焦炭現貨價格也出現7輪下調，而鐵礦石價格本就處于相對低位，所以在螺紋鋼價格下跌過程中，利潤不但沒有收窄，反而出現了擴大，目前螺紋鋼利潤處在850—1000元/噸的水平，僅次于2017年打擊地條鋼和首次推行采暖季限產之時。

供應有環比回升預期

1—10月份國內粗鋼產量同比下降0.7%或618萬噸，11月反映鋼材供給的高頻指標均呈現下滑態勢，所以11月份提前完成全年粗鋼壓減任務的概率較大。那么明年一季度，鋼材供應出現邊際改善的預期就比較強。除了前面提到的高利潤刺激之外，還有以下兩點原因：一是，目前的限產政策基本是以同比作為計算依據，考慮到2021年一季度基數較高因素，即使按照目前的限產政策，2022年一季度粗鋼日產只要達到263.54萬噸即可完成限產任務，遠高于10月份的230.9萬噸；二是，上周末中央經濟工作會議提出碳達峰和碳中和是實現高質量發展的內在要求，要堅定不移地推進，但不可能畢其功于一役，這表明“雙碳”的大方向沒有改變，但一些“一刀切”式的執行方式將得到糾正，預計“雙碳”政策對鋼材供給端的影響在邊際上將有所減弱。上周末，唐山地區將13家長流程鋼企的環保等級從D級調整至C級，也表明未來供應環比存在回升的可能。

需求繼續邊際修復

需求邊際修復是11月下旬以來鋼價反彈的主因。前期鋼材價格的下跌刺激了部分采購和投機需求，近幾周螺紋鋼周度產量盡管有小幅回升，但庫存是持續下降的，且降幅逐步擴大，最新一期的庫存數據較去年同期低474.46萬噸。另外，我們測算的螺紋鋼周度供需缺口（需求-供給）自11月中旬轉正，現在已經連續4周處于0軸以上。從歷史走勢上看，該數據在0軸以上時，價格表現略偏強。

對于2022年上半年需求，我們認為繼續邊際修復的概率較大，上周末中央經濟工作會議將明年的政策基調確立為穩字當頭，穩中求進，預計明年的宏觀政策中穩增長的權重將有所提升。同時，公告還提及了“適度超前開展基礎設施投資”以及在房住不炒的基調下促進房地產業良性循環和健康發展。我們認為地產、基建的政策底可能已經出現，明年上半年可能迎來邊際修復。

鐵礦石有階段性供需錯配可能

鐵礦石當前的基本面還是比較差的，目前港口庫存持續累積，上周末已經達到1.55億噸。不過，明年上半年，其基本面可能存在一些變化。一是，明年主流礦供應的增量基本集中于下半年，而非主流礦在目前的價格水平下，供應大量釋放的可能性不大。二是，港口庫存總量雖然偏高，但是中高品礦的庫存并不高，上周MNPJ庫存還出現了一定下降。三是，在之前的限產預期下，鋼廠的鐵礦石庫存一直是比較低的，上周最新數據為10314.5萬噸，環比下降82.14萬噸，同比下降1297.72萬噸。在這種情況下，一旦鋼廠環比回升的預期得到兌現，則可能引發鐵礦石階段性的供需錯配。

總的來說，目前螺紋鋼利潤處于中高位水平。2022年上半年鋼材市場可能呈現供需雙增、供應增長略快的格局，鐵礦石則存在階段性供需錯配可能。在這種情況下，后期可能出現鋼礦同步上漲、鐵礦石漲幅更大的態勢。所以2205合約盤面利潤存在階段性收縮的可能。