在雙碳背景下，鐵礦石中長期需求將繼續走弱，價格也很難再回到7月份的高點。但短期來看，本輪反彈的一些邏輯仍然存在，包括鐵水產量環比回升的預期，上半年主流礦供應增量有限，中高品礦庫存偏低以及低估值等因素。

11月下旬之后，在宏觀面轉暖、鋼廠復產預期以及估值修復等因素的影響下，鐵礦石期現貨走出了一波明顯的反彈行情，截至12月20日，鐵礦石主力合約2205收673.5元/噸，較低點反彈31%；62%鐵礦石指數收123.2美元/噸，較低點反彈41%。我們認為，在“雙碳”背景下鐵礦石中期下行趨勢難改，但鐵礦石短期反彈的邏輯依然存在。

需求環比回升預期進一步強化

今年前11個月，國內粗鋼產量同比下降2.6%或2526.1萬噸，基本提前完成了全年的粗鋼壓減任務。當下鋼廠利潤仍處在中高位水平，長流程鋼廠的螺紋鋼和熱卷利潤均在800—1000元/噸的水平。高利潤在一定程度上會刺激鋼廠的復產積極性。

政策方面，中央經濟工作會議明確指出，碳達峰和碳中和是實現高質量發展的內在要求，要堅定不移地推進，但不能畢其功于一役。即使按照當下的限產政策，2022年一季度粗鋼日產量只要達到263.54萬噸就可完成限產任務，遠高于11月份的231.03萬噸。另外，預計冬奧會對相關企業生產影響有限。所以限產政策對鋼材供給的影響在邊際上也會有所減弱。

事實上，鋼材供給的高頻指標也有企穩跡象，最新的調研數據也顯示，2022年1月全國日均鐵水產量將回升至205萬—206萬噸。這些均強化了市場對鐵礦石需求環比回升的預期。

鋼廠補庫或引發結構性問題

7月份之后，隨著壓減粗鋼產量政策逐步落地，鐵礦石需求持續萎縮，鋼廠補庫也愈發謹慎，鐵礦石港口庫存快速累積，截至上周末已經達到1.57億噸。但庫存除了總量之外，還需要關注結構性問題。目前作為市場主流需求品種的MNPJ庫存并不高，截至12月14日，中高品的MNPJ庫存為1583.57萬噸，同比增加294.13萬噸或22.81%；港口庫存總量比去年同期高出3291.85萬噸，增幅達到26.54%。而之前因為限產預期一直存在，鋼廠對于鐵礦石的補庫比較謹慎。

同時，2022年主流礦雖然有3000萬噸左右的產能投產，但主要集中于下半年。且從歷史數據來看，每年的一季度一般又是傳統的外礦發貨淡季。在這種情況下，一旦鐵水產量環比回升預期兌現，則必然會引發鋼廠的補庫需求。那么在中高品庫存水平不高、主流礦上半年供應增量有限的情況下，結構性供應緊張可能再現。

低估值短期仍會支撐礦價

從一些指標看，當前鐵礦石在整個黑色系中的估值處于中等偏低水平。一是鋼廠利潤處于中高位水平，根據我們計算，鋼廠盈虧平衡時的鐵礦石理論價格在208美元/噸，而PB礦的進口利潤則再度轉為負值。二是7月份以來鐵礦石價格下跌其實可以分為兩個階段，7—10月為所有品種價格同時下跌，而10月中旬之后主要是修復高低品價差，11月下旬PB和超特粉的價差已經縮小到了去年同期的水平。超特粉現在成本大概在39美元/噸，而超特港口現貨11月下旬最低跌到47.9美元/噸左右，所以超特粉的下方支撐是比較強的。一旦價差收窄到比較低的位置，再加上需求狀況有所好轉，后期高低品價差可能再度走擴。

綜合來看，在雙碳背景下，鐵礦石中長期需求將繼續走弱，價格也很難再回到7月份的高點。但短期來看，本輪反彈的一些邏輯仍然存在，包括鐵水產量環比回升的預期，上半年主流礦供應增量有限，中高品礦庫存偏低以及低估值等因素。因此，短期仍可關注2205合約階段性反彈以及做空螺礦比機會。