在雙碳背景下，鐵礦石中長(zhǎng)期需求將繼續(xù)走弱，價(jià)格也很難再回到7月份的高點(diǎn)。但短期來(lái)看，本輪反彈的一些邏輯仍然存在，包括鐵水產(chǎn)量環(huán)比回升的預(yù)期，上半年主流礦供應(yīng)增量有限，中高品礦庫(kù)存偏低以及低估值等因素。

11月下旬之后，在宏觀(guān)面轉(zhuǎn)暖、鋼廠(chǎng)復(fù)產(chǎn)預(yù)期以及估值修復(fù)等因素的影響下，鐵礦石期現(xiàn)貨走出了一波明顯的反彈行情，截至12月20日，鐵礦石主力合約2205收673.5元/噸，較低點(diǎn)反彈31%；62%鐵礦石指數(shù)收123.2美元/噸，較低點(diǎn)反彈41%。我們認(rèn)為，在“雙碳”背景下鐵礦石中期下行趨勢(shì)難改，但鐵礦石短期反彈的邏輯依然存在。

需求環(huán)比回升預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化

今年前11個(gè)月，國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量同比下降2.6%或2526.1萬(wàn)噸，基本提前完成了全年的粗鋼壓減任務(wù)。當(dāng)下鋼廠(chǎng)利潤(rùn)仍處在中高位水平，長(zhǎng)流程鋼廠(chǎng)的螺紋鋼和熱卷利潤(rùn)均在800—1000元/噸的水平。高利潤(rùn)在一定程度上會(huì)刺激鋼廠(chǎng)的復(fù)產(chǎn)積極性。

政策方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，碳達(dá)峰和碳中和是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，要堅(jiān)定不移地推進(jìn)，但不能畢其功于一役。即使按照當(dāng)下的限產(chǎn)政策，2022年一季度粗鋼日產(chǎn)量只要達(dá)到263.54萬(wàn)噸就可完成限產(chǎn)任務(wù)，遠(yuǎn)高于11月份的231.03萬(wàn)噸。另外，預(yù)計(jì)冬奧會(huì)對(duì)相關(guān)企業(yè)生產(chǎn)影響有限。所以限產(chǎn)政策對(duì)鋼材供給的影響在邊際上也會(huì)有所減弱。

事實(shí)上，鋼材供給的高頻指標(biāo)也有企穩(wěn)跡象，最新的調(diào)研數(shù)據(jù)也顯示，2022年1月全國(guó)日均鐵水產(chǎn)量將回升至205萬(wàn)—206萬(wàn)噸。這些均強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)鐵礦石需求環(huán)比回升的預(yù)期。

鋼廠(chǎng)補(bǔ)庫(kù)或引發(fā)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

7月份之后，隨著壓減粗鋼產(chǎn)量政策逐步落地，鐵礦石需求持續(xù)萎縮，鋼廠(chǎng)補(bǔ)庫(kù)也愈發(fā)謹(jǐn)慎，鐵礦石港口庫(kù)存快速累積，截至上周末已經(jīng)達(dá)到1.57億噸。但庫(kù)存除了總量之外，還需要關(guān)注結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。目前作為市場(chǎng)主流需求品種的MNPJ庫(kù)存并不高，截至12月14日，中高品的MNPJ庫(kù)存為1583.57萬(wàn)噸，同比增加294.13萬(wàn)噸或22.81%；港口庫(kù)存總量比去年同期高出3291.85萬(wàn)噸，增幅達(dá)到26.54%。而之前因?yàn)橄蕻a(chǎn)預(yù)期一直存在，鋼廠(chǎng)對(duì)于鐵礦石的補(bǔ)庫(kù)比較謹(jǐn)慎。

同時(shí)，2022年主流礦雖然有3000萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能投產(chǎn)，但主要集中于下半年。且從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，每年的一季度一般又是傳統(tǒng)的外礦發(fā)貨淡季。在這種情況下，一旦鐵水產(chǎn)量環(huán)比回升預(yù)期兌現(xiàn)，則必然會(huì)引發(fā)鋼廠(chǎng)的補(bǔ)庫(kù)需求。那么在中高品庫(kù)存水平不高、主流礦上半年供應(yīng)增量有限的情況下，結(jié)構(gòu)性供應(yīng)緊張可能再現(xiàn)。

低估值短期仍會(huì)支撐礦價(jià)

從一些指標(biāo)看，當(dāng)前鐵礦石在整個(gè)黑色系中的估值處于中等偏低水平。一是鋼廠(chǎng)利潤(rùn)處于中高位水平，根據(jù)我們計(jì)算，鋼廠(chǎng)盈虧平衡時(shí)的鐵礦石理論價(jià)格在208美元/噸，而PB礦的進(jìn)口利潤(rùn)則再度轉(zhuǎn)為負(fù)值。二是7月份以來(lái)鐵礦石價(jià)格下跌其實(shí)可以分為兩個(gè)階段，7—10月為所有品種價(jià)格同時(shí)下跌，而10月中旬之后主要是修復(fù)高低品價(jià)差，11月下旬PB和超特粉的價(jià)差已經(jīng)縮小到了去年同期的水平。超特粉現(xiàn)在成本大概在39美元/噸，而超特港口現(xiàn)貨11月下旬最低跌到47.9美元/噸左右，所以超特粉的下方支撐是比較強(qiáng)的。一旦價(jià)差收窄到比較低的位置，再加上需求狀況有所好轉(zhuǎn)，后期高低品價(jià)差可能再度走擴(kuò)。

綜合來(lái)看，在雙碳背景下，鐵礦石中長(zhǎng)期需求將繼續(xù)走弱，價(jià)格也很難再回到7月份的高點(diǎn)。但短期來(lái)看，本輪反彈的一些邏輯仍然存在，包括鐵水產(chǎn)量環(huán)比回升的預(yù)期，上半年主流礦供應(yīng)增量有限，中高品礦庫(kù)存偏低以及低估值等因素。因此，短期仍可關(guān)注2205合約階段性反彈以及做空螺礦比機(jī)會(huì)。