外匯存款準(zhǔn)備金率

出于調(diào)控外幣供應(yīng)量，控制風(fēng)險(xiǎn)的目的，央行規(guī)定，銀行從企業(yè)和居民手中吸收的外匯存款需按一定比例上繳央行，這個(gè)比例即外匯存款準(zhǔn)備金率。外匯存款準(zhǔn)備金建立之初在2004年，當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備同比增速上行到50%以上，人民幣資產(chǎn)也頗受追捧，人民幣升值壓力較大。此外，國際壓力較大，外匯市場(chǎng)亟待調(diào)整。所以外匯存款準(zhǔn)備金最初是央行用來收縮市場(chǎng)外幣流動(dòng)性，緩解人民幣升值壓力。2007年取消了強(qiáng)制結(jié)售匯政策之后，官方外匯儲(chǔ)備同比增速逐步下滑，外匯存款準(zhǔn)備金率自此開始維持不變。

2021年央行再度啟用調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率這一工具，與此前不同，此時(shí)的外匯儲(chǔ)備同比增長(zhǎng)在合理區(qū)間波動(dòng)，而人民幣匯率走勢(shì)呈現(xiàn)單邊運(yùn)行傾向，央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率更多的是向市場(chǎng)釋放維穩(wěn)信號(hào)，理論上來講，當(dāng)這一比例提高時(shí)，相當(dāng)于央行收縮外幣流動(dòng)性，利空人民幣匯率；當(dāng)這一比例下降時(shí)，相當(dāng)于央行釋放外幣流動(dòng)性，利多人民幣匯率。但由于整體調(diào)節(jié)的量較小，我們往往認(rèn)為信號(hào)意義大于實(shí)際意義。

從我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，2021年兩次提升存款準(zhǔn)備金率之后，人民幣匯率周度變動(dòng)明顯由升值轉(zhuǎn)為貶值，第二次提升明顯為人民幣單邊升值的趨勢(shì)踩了剎車，之后一個(gè)季度人民幣升值明顯放緩，并很快轉(zhuǎn)為貶值。我們認(rèn)為央行的此操作或意味著人民幣的估值一定程度偏離其真實(shí)水平，但由于目前以此工具進(jìn)行外匯走勢(shì)調(diào)節(jié)的次數(shù)較少，還需進(jìn)一步觀察驗(yàn)證。另外，不可否認(rèn)的是該工具顯示央行認(rèn)為目前的匯率走勢(shì)單邊波動(dòng)幅度過大，本次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率意在引導(dǎo)市場(chǎng)縮小人民幣貶值幅度。

遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率

遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的四次調(diào)整均出現(xiàn)在匯率單邊運(yùn)行的中間位置，從歷史回顧來看，對(duì)于匯率走勢(shì)的轉(zhuǎn)向信號(hào)要弱于外匯存款準(zhǔn)備金率的使用，在政策公布之后，人民幣匯率走勢(shì)并沒有出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)向，或單邊走勢(shì)放緩。同時(shí)，目前為止還未出現(xiàn)這兩個(gè)工具短時(shí)間內(nèi)連續(xù)使用的情形。

2015年匯改之初，央行將風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率提升，抑制投機(jī)，為匯改之后匯率的穩(wěn)定提供一個(gè)好的交易環(huán)境；2017年美元走弱，人民幣快速升值，央行通過降低風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金鼓勵(lì)企業(yè)利用遠(yuǎn)期進(jìn)行避險(xiǎn)，緩解升值對(duì)出口帶來的沖擊；2018年由于中美關(guān)系緊張?jiān)斐扇嗣駧刨H值，7月和8月外匯遠(yuǎn)期投機(jī)交易快速攀升，央行再次將風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提升遏制遠(yuǎn)期投機(jī)干擾外匯走勢(shì)；2020年疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐人民幣升值，央行再度降低風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，幫助出口企業(yè)避險(xiǎn)。從該工具的歷史使用來看更多的是降低投機(jī)力量對(duì)于匯市的擾動(dòng)以及輔助降低匯率波動(dòng)對(duì)于企業(yè)貿(mào)易沖擊，作用主要是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控，對(duì)于匯率走勢(shì)幾乎沒有影響。

外匯掉期交易

外匯掉期相當(dāng)于即期與遠(yuǎn)期的組合，是全球交易量最大的場(chǎng)外匯率工具，也是國內(nèi)外匯衍生品交易量最大的品種。從外匯和貨幣掉期市場(chǎng)交易情況來看，90%以上的交易來自銀行間外匯市場(chǎng)。從圖中我們可以看到掉期交易又以短期1年期以下交易為主。一般而言，1年期及以下掉期主要用于管理外幣流動(dòng)性和融資套利；而1年期以上則更偏向于套期保值功能。8月銀行1年以內(nèi)成交金額大幅上行至377.57億元，此前成交金額基本維持在100億元以內(nèi)，顯示央行利用掉期交易管理外幣流動(dòng)性的操作力度加大。與此同時(shí)，我們觀察外匯掉期交易額合計(jì)與即期匯率走勢(shì)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，基本上外匯掉期交易額的大幅攀升與即期匯率拐頭相對(duì)應(yīng)，時(shí)差不超過一個(gè)季度。基于此我們認(rèn)為最晚自2023年一季度開始，人民幣或?qū)⒚撾x目前的弱勢(shì)走勢(shì)。

逆周期因子

逆周期因子是央行用以調(diào)節(jié)中間價(jià)進(jìn)而引導(dǎo)匯率走勢(shì)的重要手段。我們觀測(cè)今年以來逆周期因子5日平均值走勢(shì)，今年以來，央行曾多次采用該工具進(jìn)行匯率管理，一季度末，人民幣突破6.30向下升值壓力較大，央行明顯調(diào)貶人民幣中間價(jià)遏制升值趨勢(shì)；5月，人民幣貶值壓力集中釋放，央行調(diào)升人民幣中間價(jià)防止人民幣過度貶值，之后人民幣受國內(nèi)貿(mào)易支撐，情緒較為樂觀，在美元指數(shù)上漲的情況下，并未受壓制跟貶，央行通過逆周期因子調(diào)貶中間價(jià)使匯率保持穩(wěn)定以穩(wěn)貿(mào)易；8月中旬之后，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期以及美元指數(shù)上行壓力，人民幣再度進(jìn)入貶值區(qū)間，央行也再度出手調(diào)升人民幣中間價(jià)來抑制本輪貶值幅度的擴(kuò)大。

總結(jié)

綜合來看，目前央行政策干預(yù)頻繁，人民幣匯率或已經(jīng)逐步被低估，主要貶值壓力源于經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期以及美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)。從歷史情況來看，央行政策調(diào)控較為有效，目前抑制單邊貶值信號(hào)明顯，結(jié)合外匯存款準(zhǔn)備金下調(diào)、逆周期因子調(diào)升中間價(jià)及外匯掉期管理外幣流動(dòng)性，我們認(rèn)為人民幣后續(xù)貶值空間正在逐步收窄，最晚于2023年一季度走出當(dāng)前弱勢(shì)區(qū)間。