2024年，地產債能否繼續參與？

在業內人士看來，盡管受利好政策頻出的影響，房企公開市場再融資壓力大概率相對可控，但從“資質修復”到“行業康復”仍需時間。對于投資者而言，現階段融資順暢、銷售具備韌性的均好型、中好型國企地產債在經歷了一定調整后已經具備配置價值，可作為底倉配置選擇；與此同時，當前存在顯著價差的地產債也已顯露參與價值，即錯配型和部分中好、弱好型地產債在市場整體好轉時獲益空間更大，可將其作為主要的收益增厚型品種。

政策利好頻現

本周，自1月31日起，在上海連續繳納社會保險或個人所得稅已滿5年及以上的非上海市戶籍居民，可在外環以外區域（崇明區除外）限購1套住房的消息引發業界熱議。

“這是政策面在放松上海住房限購、降低購房門檻方面推出的最新舉措。”東方金誠首席宏觀分析師王青指出，“與近期廣州放開120平方米以上戶型限購一起，這是國內的房地產支持政策持續在樓市需求端發力，應該說找準了當前樓市低迷的癥結所在。特別是一線城市的政策變化往往具有風向標作用，預示著后續房地產支持政策有望全面加碼。”

“個人認為，2024年，我國的房地產行業大概率會維持筑底企穩態勢，下半年在政策力度到位、政策效果逐漸顯現的情況下，銷售端料有所好轉。”一位券商交易員在接受記者采訪時指出，“就地產債而言，考慮到2024年境內地產債的到期規模有所下降——這意味著今年地產債的凈融資缺口會顯著收窄，尤其是下半年各月的凈融資額大概率將回歸正值區間，則伴隨境內地產債兌付風險的回落，未來各機構可繼續關注該品種的投資機會，適時加大配置力度。”

根據券商統計，2024年民營房企和國有房企的債務接續需求存在不同程度下降，整體償債壓力較2023年有所緩釋。具體來看，2024年境內外地產債的合計到期規模為5212.56億元，整體償債規模有所下降且償債壓力主要集中于上半年。

值得一提的是，近兩年民企境內債的發行量大幅萎縮，疊加前期待償還債券大多已完成兌付，因此2024年境內民企地產債的到期規模顯著下降，僅占民企債總到期規模的一成左右——約454.52億元。

市場審慎樂觀

不過，考慮到地產行業整體回暖尚需時日，則即便2024年地產債兌付壓力有所緩釋，也不能排除少數房企違約事件發生的可能。

“個人預計，2024全年房地產投資和銷量增速會落在-5.0%左右，降幅雖較2023年收窄，但依舊處于負值區間。”一位機構投資部負責人向記者表示，“眼下，市場對于地產行業的預期仍偏悲觀，避險情緒較為濃重，房企尤其是民營房企的自主融資能力受到顯著制約。不僅如此，銷售端的壓力仍在持續向投資端傳導。個人認為，在房地產行業銷售投資未出現顯著回暖跡象前，對于行業尾部風險的釋放依舊不可掉以輕心。”

來自中誠信國際研究院的觀點亦認為，現階段，各機構仍需關注高債務房企發生債券兌付違約、交叉違約、展期或破產重整的可能性，以及房企信用風險向產業鏈上下游或金融機構外溢的負面影響。

當然，市場也無需過于擔憂。畢竟，2024年房地產行業信用風險出清進入尾部已成為業界共識。

“我們預計，房企違約主體數量及地產債違約規模將進一步下降。”東方金誠分析師唐曉琳稱，“一方面，經過前期風險的持續釋放，目前未出險房企大多為安全系數較高的主體，抗風險能力普遍較強。另一方面，我國針對房地產行業的政策空間仍然較大，‘穩增長’壓力下，2024年房地產刺激政策還將繼續加碼。在行業筑底企穩的大環境中，房企外部流動性壓力料有所緩和，預計行業信用風險會繼續下降 ，少數房企違約事件對市場沖擊程度可控。”

記者也關注到，當前出險房企處理債務違約的方式不再局限于單只債券展期，更多為整體債務重組，主要手段包括延長債務期限、利息資本化、本金分期攤銷、追加額外增信措施、債轉股等。實際上，2023年，已有部分房企完成境內或境外的債務重組。

借鑒前期房企債務重組的成功經驗，唐曉琳判斷，2024年房企在債務重組方面會取得更大進展，推動更多大型房企重新步入經營正軌。

布局有的放矢

綜上，回到地產債的投資布局層面，出于安全考慮，大部分機構認為，估值穩定性較高、融資渠道順暢且融資成本處于行業較低水平的均好型和中好型國企地產債更適合作為底倉配置，并可通過久期的長、短切換應對市場變化。

興業證券經濟與金融研究院固定收益研究中心分析師羅婷認為，考慮到央企與地方國企在信用資質、融資便利和銷售層面依舊占優，后續更大概率能享受到交易層面的熱度和收益，因此建議投資者在其中根據流動性和經營能力尋找安全認可度更高的標的。

至于弱好型和錯配型國企地產債，更適合作為進攻型品種。尤以錯配型房企來看，其銷售操盤能力在行業中并不出眾——或由于歷史原因債務負擔過重，或兼具一定規模類城投業務，或盈利能力有限，但該類房企股東背景較強，融資條件占優，因此總體債券的收益率相比均好型和中好型房企更高。對于能夠承受一定估值波動的投資機構而言，當前可適當拉長久期獲取超額收益，此類地產債的波動幅度雖較大，可收益空間也更大。

再就一般型房企來說，考慮到該類主體的經營情況有待改善，且債務壓力相對偏重，當前融資條件在行業中并不靠前，依賴于股東背景實力和流動性支持。因此，該類債券或更適合短久期操作，同時需時刻關注股東的支持意愿和能力，若股東支持能力下降或支持意愿下降，建議及時調整配置需求。

“總而言之，地產風險的至暗時刻已過，對于禿鷲投資者來說，當前存在顯著價差的地產債已顯露參與價值，可持續關注。”中信證券首席經濟學家明明說。