分析人士認為，臨時正逆回購操作將為央行實現調控長期利率提供保障，這也意味著流動性過度寬松的格局正在發生變化。

央行操作透露哪些信號？

公開數據顯示，受資金面、風險偏好和基本面等多重因素驅動，6月期間，債市利率快速下行，10年、30年和50年期國債收益率分別由2.29%、2.54%、2.63%下行至2.20%（-9BP）、2.43%（-11BP）和2.48%（-15BP）。其中，30年期和50年期國債收益率下行至1年期MLF利率之下，偏離了中長期的利率中樞，市場在競爭機制催化下的超前定價，或許成為了央行開展本輪調控操作的觸發因素。

中國人民銀行（簡稱“央行”）7月8日發布公告稱，為保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性，從即日起，央行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，期限為隔夜，采用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20BP和加點50BP。如果當日開展操作，操作結束后將發布《公開市場業務交易公告》。

借債賣券操作箭在弦上，此時央行宣布開啟臨時正逆回購操作意欲為何？

業內普遍認為，上述操作或意味著收窄利率走廊進入實際操作階段。

“臨時正回購利率可以看作新的利率走廊的下限，而臨時逆回購利率可看作新的利率走廊的上限。”東方金誠首席宏觀分析師王青指出，“如果市場流動性充裕，那么央行可通過臨時正回購操作，避免市場利率低于臨時正回購利率（避免資金利率反彈幅度超過央行的預期）；反之，若市場流動性偏緊，則央行可通過臨時逆回購投放進行‘輸血’，避免市場利率高于臨時逆回購利率（借由利率走廊的下限去約束資金利率的下限）。我們判斷，后續利率走廊的寬度將從現有的245個基點，大幅收窄至70個基點。”

來自華創證券的研究觀點認為，借助利率走廊的打造，未來央行對流動性的管控將更為自由和方便。

在王青看來，利率走廊收窄會降低短期市場利率波動性，有助于穩定市場預期，并清晰傳達央行貨幣政策信號，這也將為短期利率向長期利率傳導提供更為有利的條件。

利率下行階段受阻

那么，央行公開市場的本輪操作，將對國內債市產生何種影響？

中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至7月8日收盤，銀行間利率債市場收益率整體上行。舉例來看，SKY_3M跳漲5BP至1.49%；中債國債收益率曲線2年期上探3BP至1.68%；SKY_10Y攀升2BP至2.29%。

顯然，面對此前市場的“過熱”交易行為，出于控制利率期限結構、防范金融市場風險等訴求，央行從前期的簡單喊話、控制農商行長債買入，轉向了實質性的下場操作。而利率走廊步入收緊的實操階段，將對債市造成利空影響。

據記者了解，2008年至今，央行曾經三次公開重啟正回購操作，分別發生在2013年2月、2014年2月和2015年5月，而在操作落地后的一個月內，隔夜利率中樞均有所抬升。

“從正逆回購不同幅度的加點、減點來看，央行對利率上行幅度的容忍度明顯高于下行。而借券賣債與正回購相配合，將構建出向上傾斜的收益率曲線。”德邦證券固收首席分析師呂品判斷， “假設資金利率中樞可能需要上行15BP，那么對應向上傾斜的收益率曲線，債券長端利率上行的幅度至少也會在15BP以上。”

“新的走廊整體會呈現出‘上寬下窄’的非對稱特征，目前，7天期逆回購操作利率為1.8%，對應未來臨時隔夜利率的區間為1.6%至2.3%，管理層對利率向上波動的容忍度明顯要更高，而這對債市表現必將構成利空擾動——主要體現在對短端資金面的擾動上。”民生證券研究院固收首席分析師譚逸鳴稱。

展望后續，不論國債借券，還是臨時正逆回購都有望逐步成為更常見及更主流的公開市場操作方式，而這大概率將加劇債市的短期波動。

市場多空分歧加劇

綜上，回到債市布局層面，“我們判斷，本輪收益率回調的幅度可能不小，且目前來看，管理層之于長短端都有控制手段，因此‘降久期’操作可能也并非最優解。我們建議，各機構至少在7月份需要降低倉位，以此保存上半年行情的收益。”呂品說。

眼下，大部分持審慎態度的機構建議，短期市場應回歸理性，不與大勢抗爭，在10年期國債收益率降至歷史低點之際，賣出國債有利于穩定長債利率，防范利率風險。雖然拉長時間維度考慮，任何市場緊盯基本面都不會出錯，但短期也不可忽視主力機構的動向。向后看，建議待30年、10年期國債利率回升至2.6%、2.4%以上位置時再考慮擇機配置。

不過，與上述看法相對，目前亦有不少持樂觀態度的機構表示，就當前的情況來看，短期內即便央行開展隔夜正逆回購，其使用頻次或也不會過高，該操作的核心仍在于適時引導，維護流動性整體平穩。

“個人認為，臨時隔夜回購工具較為‘中性’，因此各機構不需過于恐慌。”一位機構交易員在接受記者采訪時稱，“央行本次操作明顯避開了跨季關鍵節點，選擇在月初資金相對寬松的階段，干預市場預期，避免疊加其他利空因素，引發債市大幅調整。無疑，當前管理層既要干預債券市場利率過快下行，又要避免大幅波動引發負反饋，這體現出防風險仍然是央行實現各種目標的前提和底線。”