分析人士指出，在政策支撐力度逐步增強(qiáng)的大背景下，若后續(xù)大規(guī)模發(fā)債置換“落地”，那么各機(jī)構(gòu)可于城投板塊進(jìn)一步下潛博取利差。
信用債表現(xiàn)扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)
中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至10月16日收盤，銀行間信用債市場(chǎng)收益率整體下行。舉例來看，中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA）3M期限下行2BP至1.97%，3年期收益率下探1BP至2.16%；中債中短期票據(jù)收益率曲線（A）1年期回落4BP至7.75%。
可以看到，9 月下旬以來，我國加大了宏觀逆周期調(diào)節(jié)力度，各部委陸續(xù)出臺(tái)了一系列增量刺激政策，旨在改善宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期。
不僅如此，管理層近日明確提出“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，業(yè)界解讀認(rèn)為，這項(xiàng)政策是近年來出臺(tái)的支持化債力度最大的措施，猶如一場(chǎng)及時(shí)雨，將大大減輕地方政府壓力。
“此前，我國曾進(jìn)行過多輪地方政府化債工作，規(guī)模最大的一次在2015年至2018年期間，總化債規(guī)模超12萬億元。”浙商證券研究所固收首席分析師覃漢指出，“而結(jié)合管理層近期的相關(guān)表述，我們認(rèn)為后續(xù)公布的化債規(guī)模有望達(dá)到年均2萬億元至3萬億元或更多。”
“對(duì)于債市而言，增量財(cái)政政策所帶來的利好或更多影響信用債表現(xiàn)，尤其是城投債的償兌風(fēng)險(xiǎn)料進(jìn)一步緩釋，利差也有望繼續(xù)壓縮。”華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁稱。
增量政策筑“安全屏障”
根據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，2024年重點(diǎn)省份（天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏）籌資對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋程度有所下滑。具體來看，重點(diǎn)省份的融資可及性明顯弱于非重點(diǎn)省份，兩者的籌資性現(xiàn)金流同比可比均值分別為4.39億元和12.12億元，重點(diǎn)省份籌資性現(xiàn)金流對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋倍數(shù)已從2023年Q2的117%下滑至76%。
與此同時(shí)，城投主體的融資收縮同樣顯著。2024年1月至9月，城投債實(shí)現(xiàn)凈增量合計(jì)-1538億元，較去年同期的11126億元轉(zhuǎn)負(fù)。9月單月，城投債的發(fā)行量為3482億元，環(huán)比下降19%，同比下降26%；凈增量為-1400億元，較上月的-427億元凈流出金額擴(kuò)大，較去年同期的628億元轉(zhuǎn)負(fù)。
另據(jù)中金公司測(cè)算，城投債發(fā)行人2024年Q2的貨幣資金同比下降了11.9%，環(huán)比雖增加了3.0%，但依舊為近幾年來環(huán)比增速最低的年份。另外，2024年上半年，前述十二個(gè)重點(diǎn)省份以及其他省份貨幣資金的同比下降幅度分別為15.5%和11.5%。
顯然，重點(diǎn)區(qū)域的債務(wù)滾續(xù)和償兌壓力依舊不容小覷。
“管理層‘擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)’可謂雪中送炭。”一位券商固收部門負(fù)責(zé)人接受記者采訪時(shí)稱，“在化債新政的加持下，部分壓力較大地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有望得以緩釋，短期內(nèi)市場(chǎng)情緒也將因此獲得明顯提振，城投債的‘金邊’屬性和地位暫時(shí)難以動(dòng)搖。”
“綜合來看，中央和地方的化債力度持續(xù)加碼，將大幅延長本輪化債的‘強(qiáng)政策周期’，我們認(rèn)為現(xiàn)階段城投債的安全或仍有保障。”天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬說。
擇券布局應(yīng)有的放矢
展望后續(xù)，城投擇券應(yīng)如何布局？
“短期來看，在化債政策具有持續(xù)性的背景下，城投債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的概率較低，部分3年期內(nèi)的債券產(chǎn)品在經(jīng)過前期調(diào)整后性價(jià)比已較高。”華西證券研究所固收首席分析師姜丹表示，“不過，長期來看，各機(jī)構(gòu)在布局時(shí)仍應(yīng)回歸基本面，分析區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、金融資源、債務(wù)管控能力，以及城投企業(yè)是否真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、經(jīng)營財(cái)務(wù)情況等。”
“在保持整體樂觀的背景下，對(duì)于弱區(qū)域內(nèi)的城投主體、非重點(diǎn)省份的弱資質(zhì)城投主體仍需要留有一份審慎，尤其是2027年6月之后到期的城投債券。”前述負(fù)責(zé)人并稱，“一方面，這些主體在經(jīng)過前期信用利差的大幅壓縮之后，本身就更加脆弱，任何‘風(fēng)吹草動(dòng)’都可能會(huì)導(dǎo)致估值風(fēng)險(xiǎn)加大。另一方面，2027年6月之后，政策的不確定性可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)間產(chǎn)生分歧。”
姜丹亦指出，2023年7月啟動(dòng)的全國化債工作“自上而下”推動(dòng)，多數(shù)文件將2027年6月末作為重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，后續(xù)政策如何演繹尚不明朗，疊加土地出讓收入繼續(xù)惡化等不利因素的存在，這會(huì)使不同機(jī)構(gòu)的判斷產(chǎn)生分歧，繼而導(dǎo)致信用利差波動(dòng)加劇——在近期債市的調(diào)整中，城投板塊內(nèi)部的表現(xiàn)分化已有跡可循，弱區(qū)域、弱資質(zhì)、長久期城投債的調(diào)整幅度更大。
中金公司方面同時(shí)提示，假設(shè)2027年6月為化債完畢的節(jié)點(diǎn)，則對(duì)于目前存續(xù)剩余久期超過3年的城投債券，各機(jī)構(gòu)需保持審慎，因?yàn)楸藭r(shí)其“金邊屬性”將有所弱化，不同區(qū)域、不同平臺(tái)的利差分化也將延續(xù)。站在投資者的角度考慮，后續(xù)布局應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾方面因素的變化，例如，財(cái)政政策的實(shí)際落地情況，特別是金額大小和資金用途；各地財(cái)政預(yù)算執(zhí)行報(bào)告所提及后續(xù)工作重點(diǎn)的執(zhí)行落地情況，以及部分壓力較大地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋問題。