分析人士指出，在政策支撐力度逐步增強的大背景下，若后續大規模發債置換“落地”，那么各機構可于城投板塊進一步下潛博取利差。

信用債表現扭轉頹勢

中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至10月16日收盤，銀行間信用債市場收益率整體下行。舉例來看，中債中短期票據收益率曲線（AAA）3M期限下行2BP至1.97%，3年期收益率下探1BP至2.16%；中債中短期票據收益率曲線（A）1年期回落4BP至7.75%。

可以看到，9 月下旬以來，我國加大了宏觀逆周期調節力度，各部委陸續出臺了一系列增量刺激政策，旨在改善宏觀經濟預期。

不僅如此，管理層近日明確提出“擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險”，業界解讀認為，這項政策是近年來出臺的支持化債力度最大的措施，猶如一場及時雨，將大大減輕地方政府壓力。

“此前，我國曾進行過多輪地方政府化債工作，規模最大的一次在2015年至2018年期間，總化債規模超12萬億元。”浙商證券研究所固收首席分析師覃漢指出，“而結合管理層近期的相關表述，我們認為后續公布的化債規模有望達到年均2萬億元至3萬億元或更多。”

“對于債市而言，增量財政政策所帶來的利好或更多影響信用債表現，尤其是城投債的償兌風險料進一步緩釋，利差也有望繼續壓縮。”華西證券首席經濟學家劉郁稱。

增量政策筑“安全屏障”

根據券商統計，2024年重點省份（天津、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏）籌資對自由現金流缺口的覆蓋程度有所下滑。具體來看，重點省份的融資可及性明顯弱于非重點省份，兩者的籌資性現金流同比可比均值分別為4.39億元和12.12億元，重點省份籌資性現金流對自由現金流缺口的覆蓋倍數已從2023年Q2的117%下滑至76%。

與此同時，城投主體的融資收縮同樣顯著。2024年1月至9月，城投債實現凈增量合計-1538億元，較去年同期的11126億元轉負。9月單月，城投債的發行量為3482億元，環比下降19%，同比下降26%；凈增量為-1400億元，較上月的-427億元凈流出金額擴大，較去年同期的628億元轉負。

另據中金公司測算，城投債發行人2024年Q2的貨幣資金同比下降了11.9%，環比雖增加了3.0%，但依舊為近幾年來環比增速最低的年份。另外，2024年上半年，前述十二個重點省份以及其他省份貨幣資金的同比下降幅度分別為15.5%和11.5%。

顯然，重點區域的債務滾續和償兌壓力依舊不容小覷。

“管理層‘擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務’可謂雪中送炭。”一位券商固收部門負責人接受記者采訪時稱，“在化債新政的加持下，部分壓力較大地區的債務風險有望得以緩釋，短期內市場情緒也將因此獲得明顯提振，城投債的‘金邊’屬性和地位暫時難以動搖。”

“綜合來看，中央和地方的化債力度持續加碼，將大幅延長本輪化債的‘強政策周期’，我們認為現階段城投債的安全或仍有保障。”天風證券固收首席分析師孫彬彬說。

擇券布局應有的放矢

展望后續，城投擇券應如何布局？

“短期來看，在化債政策具有持續性的背景下，城投債發生實質性違約的概率較低，部分3年期內的債券產品在經過前期調整后性價比已較高。”華西證券研究所固收首席分析師姜丹表示，“不過，長期來看，各機構在布局時仍應回歸基本面，分析區域的經濟財政實力、金融資源、債務管控能力，以及城投企業是否真正實現市場化轉型、經營財務情況等。”

“在保持整體樂觀的背景下，對于弱區域內的城投主體、非重點省份的弱資質城投主體仍需要留有一份審慎，尤其是2027年6月之后到期的城投債券。”前述負責人并稱，“一方面，這些主體在經過前期信用利差的大幅壓縮之后，本身就更加脆弱，任何‘風吹草動’都可能會導致估值風險加大。另一方面，2027年6月之后，政策的不確定性可能導致機構間產生分歧。”

姜丹亦指出，2023年7月啟動的全國化債工作“自上而下”推動，多數文件將2027年6月末作為重要的時間節點，后續政策如何演繹尚不明朗，疊加土地出讓收入繼續惡化等不利因素的存在，這會使不同機構的判斷產生分歧，繼而導致信用利差波動加劇——在近期債市的調整中，城投板塊內部的表現分化已有跡可循，弱區域、弱資質、長久期城投債的調整幅度更大。

中金公司方面同時提示，假設2027年6月為化債完畢的節點，則對于目前存續剩余久期超過3年的城投債券，各機構需保持審慎，因為彼時其“金邊屬性”將有所弱化，不同區域、不同平臺的利差分化也將延續。站在投資者的角度考慮，后續布局應重點關注以下幾方面因素的變化，例如，財政政策的實際落地情況，特別是金額大小和資金用途；各地財政預算執行報告所提及后續工作重點的執行落地情況，以及部分壓力較大地區的債務風險緩釋問題。