業(yè)內(nèi)人士指出，本輪土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行重點(diǎn)落在調(diào)節(jié)土地供需關(guān)系，同時(shí)緩解地方政府、拿地城投及房企的資金壓力，并促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。結(jié)合化債需求來(lái)看，托底拿地的城投可能成為流動(dòng)性優(yōu)先受益的對(duì)象。同時(shí)，為了有效避免新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、合理規(guī)劃資金需求，各地在短期內(nèi)用于地方政府收回、收購(gòu)存量土地的專項(xiàng)債供給規(guī)?？赡茌^為有限。

土儲(chǔ)專項(xiàng)債肩負(fù)新階段使命 增量資金有望實(shí)現(xiàn)一舉多得效果

2024年10月，財(cái)政部宣布擬會(huì)同相關(guān)部門實(shí)施利用專項(xiàng)債收儲(chǔ)土地和收購(gòu)存量商品房的政策，彼時(shí)基本預(yù)示了對(duì)土儲(chǔ)專項(xiàng)債的重啟。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，此舉既有利于促進(jìn)土地市場(chǎng)的供需平衡，又有利于緩解地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性和債務(wù)壓力。

同年11月，自然資源部發(fā)布的《關(guān)于運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券資金收回收購(gòu)存量閑置土地的通知》明確，運(yùn)用專項(xiàng)債券資金收回收購(gòu)存量閑置土地，優(yōu)先收回收購(gòu)企業(yè)無(wú)力或無(wú)意愿繼續(xù)開發(fā)、已供應(yīng)未動(dòng)工的住宅用地和商服用地，收回收購(gòu)的土地原則上當(dāng)年不再供應(yīng)用于房地產(chǎn)開發(fā)。

據(jù)了解，土地儲(chǔ)備曾是地方政府專項(xiàng)債的主要投向領(lǐng)域，債券與具體項(xiàng)目相對(duì)應(yīng)，并納入基金預(yù)算管理。據(jù)新華財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2017年7月-2019年9月，土儲(chǔ)專項(xiàng)債的發(fā)行額分別為2407、5065、6450億元，占到當(dāng)年新增專項(xiàng)債的25.50%、36.56%、29.98%。土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行期限原則上不超過5年，2019年有少量7年、10年期品種發(fā)行。截至2024年10月末，存續(xù)土儲(chǔ)專項(xiàng)債余額378.43億元。

在民生證券固定收益首席分析師譚逸鳴看來(lái)，重啟發(fā)行土儲(chǔ)專項(xiàng)債，一方面，能夠?qū)ν羶?chǔ)融資資金缺口形成補(bǔ)充，緩解地方政府債務(wù)壓力；另一方面，由于土地儲(chǔ)備的資金投入和回收存在一定期限錯(cuò)位，土儲(chǔ)專項(xiàng)債將有助于調(diào)劑跨期余缺、平衡預(yù)算。

“土儲(chǔ)專項(xiàng)債可以緩解地方政府資金壓力，并推動(dòng)土地收入加快回籠，還可以降低城投公司資金占用和債務(wù)負(fù)擔(dān)，化解地方國(guó)企和城投公司被動(dòng)拿地但又無(wú)法開發(fā)的困境。”孫彬彬稱。

中誠(chéng)信國(guó)際研究則指出，本輪重啟土儲(chǔ)專項(xiàng)債，主要是考慮到當(dāng)前各地閑置未開發(fā)的土地相對(duì)較多，與上輪側(cè)重“開發(fā)”不同，本輪側(cè)重于“回購(gòu)”，旨在調(diào)節(jié)土地市場(chǎng)的供需關(guān)系，減少閑置土地，增強(qiáng)對(duì)土地供給的調(diào)控能力。

不過，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，本輪相關(guān)債券的投向更加符合新階段的實(shí)際需求。建誠(chéng)晟業(yè)總經(jīng)理苑承建表示，用于支持地方政府收回、收購(gòu)存量土地的專項(xiàng)債，也不完全等同于土儲(chǔ)專項(xiàng)債重新啟動(dòng)發(fā)行，二者雖然在資金用途上有相同之處，但此類專項(xiàng)債顯然在資金用途上更加精準(zhǔn)，指向性更明確。

在具體操作方面，財(cái)政部部長(zhǎng)助理宋其超曾強(qiáng)調(diào)，支持各地結(jié)合實(shí)際情況，與存量土地的業(yè)主企業(yè)合理確定收購(gòu)價(jià)格，妥善處理回收存量土地涉及的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，合理確定專項(xiàng)債項(xiàng)目?jī)?nèi)容和地塊范圍，及時(shí)安排債券發(fā)行和支出，提高土地資源利用效率和債券資金使用效益。

中指研究院政策研究總監(jiān)陳文靜對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，更多低成本的增量資金將進(jìn)入市場(chǎng)，對(duì)于房企來(lái)說，應(yīng)抓住機(jī)會(huì)出售存量土地，緩解資金壓力，或進(jìn)一步改善土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)；對(duì)于地方政府來(lái)說，專項(xiàng)債券用于收購(gòu)存量土地，也能夠增強(qiáng)地方政府的資金流動(dòng)性，緩解地方政府的資金壓力，支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、保障民生。

“對(duì)于市而言，收回收購(gòu)存量閑置土地有助于改善市場(chǎng)供求關(guān)系，是促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵舉措?？梢?，利用專項(xiàng)債收回收購(gòu)存量閑置土地可以取得一舉多得的效果。”陳文靜補(bǔ)充道。

“歷史上，土儲(chǔ)專項(xiàng)債配合棚改貨幣化，打通了地產(chǎn)供給和需求，從而推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。”孫彬彬進(jìn)一步建議稱，在重啟土儲(chǔ)專項(xiàng)債的同時(shí)，亟需有類似棚改貨幣化的工具或者政策，改善居民資產(chǎn)負(fù)債表，為居民部門提供流動(dòng)性或者現(xiàn)金補(bǔ)貼。

2025年土儲(chǔ)專項(xiàng)債將穩(wěn)步落地 項(xiàng)目推進(jìn)不宜“操之過急”

隨著更多資金的引入，無(wú)疑將更好支持地方政府開展回收閑置土地、收購(gòu)流拍土地工作，也有利于保障性住房建設(shè)。那么，在重啟土儲(chǔ)專項(xiàng)債之后，誰(shuí)將率先獲益？一級(jí)市場(chǎng)供給節(jié)奏如何？

華泰證券研究所所長(zhǎng)、固收首席、總量研究負(fù)責(zé)人張繼強(qiáng)對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“土儲(chǔ)專項(xiàng)債有助于緩解土地出讓收入下滑后地方土儲(chǔ)工作的壓力，并幫助前期拿地但無(wú)力開發(fā)的城投或房企回籠資金，減輕債務(wù)壓力。結(jié)合化債來(lái)看，托底拿地的城投可能成為流動(dòng)性優(yōu)先受益的對(duì)象。”

2025年開年以來(lái)，廣東、湖南、吉林等省份的多個(gè)城市對(duì)外發(fā)布運(yùn)用專項(xiàng)債收儲(chǔ)的征集公告或收購(gòu)公告。其中，廣東已有14座城市發(fā)布了利用專項(xiàng)債收購(gòu)存量土地的公告，涉及地塊超100宗，總收購(gòu)價(jià)格超過200億元。

2月18日，北京率先落地了本輪土儲(chǔ)專項(xiàng)債的正式發(fā)行。當(dāng)日，北京市發(fā)行了一批地方政府債券，包括101億元一般債券和462.9億元專項(xiàng)債券，均為新增債券。其中，462.9億元新增專項(xiàng)債券，募集資金主要用于棚戶區(qū)改造、城中村改造、土地儲(chǔ)備、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)境整治、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。

具體來(lái)看，本次新增專項(xiàng)債的多數(shù)項(xiàng)目披露文件中帶有“土地一級(jí)開發(fā)”字樣，部分項(xiàng)目存在跨領(lǐng)域的現(xiàn)象，比如部分項(xiàng)目專項(xiàng)債資金用途包含土地儲(chǔ)備、棚戶區(qū)改造、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等多個(gè)領(lǐng)域。據(jù)長(zhǎng)江證券首席宏觀分析師于博提供的數(shù)據(jù)，北京這一批債券中用于土地儲(chǔ)備的資金規(guī)模約117億元，債券發(fā)行期限包括3年、5年、7年、10年。

從后續(xù)落地的前景和節(jié)奏來(lái)看，不少觀點(diǎn)認(rèn)為，地方政府酌情收回、收購(gòu)存量土地，有利于改善房企現(xiàn)金流，不過短期內(nèi)專項(xiàng)債的引入可能不足以提供大規(guī)模資金支持。在“量力而行”原則下，各項(xiàng)配套支持政策將“循序漸進(jìn)”地精準(zhǔn)支持部分地方政府盤活存量土地。

從資金投向歷史分布來(lái)看，近年來(lái)，我國(guó)新增專項(xiàng)債主要用于市政建設(shè)和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)事業(yè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、保障性安居工程等重點(diǎn)領(lǐng)域，這意味著能夠用于地方政府收回、收購(gòu)存量土地的專項(xiàng)債資金規(guī)模也可能較為有限。

部分財(cái)稅專家指出，在普遍面臨財(cái)政收支平衡壓力的背景下，地方政府主動(dòng)加杠桿幫助房企盤活存量土地的意愿可能不強(qiáng)，疊加部分地區(qū)的保障性住房的租金回報(bào)率偏低，或不足以覆蓋專項(xiàng)債項(xiàng)目的融資成本。

“土地出讓時(shí)的起始價(jià)一般是在評(píng)估價(jià)的基礎(chǔ)上結(jié)合當(dāng)期市場(chǎng)情況等因素綜合確定，收儲(chǔ)成本是重要依據(jù)，疊加地方發(fā)行專項(xiàng)債也依賴土地價(jià)值，因此土地出讓時(shí)的起始價(jià)或是本次土地收購(gòu)價(jià)格的重要參考。過去底價(jià)成交的土地，有望在本次收回收購(gòu)?fù)恋刂袑?shí)現(xiàn)更有效去化。”陳文靜預(yù)計(jì)稱。

另從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，為盤活存量土地準(zhǔn)備一系列配套政策后，自然資源部此前也對(duì)地方政府提出明確要求，即“收回、收購(gòu)存量土地應(yīng)當(dāng)量力而行，統(tǒng)籌考慮項(xiàng)目收支平衡，不增加政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”

基于此，某律所合伙人對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“自然資源部的管理辦法不僅重提土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行，還規(guī)定儲(chǔ)備土地原則上不再辦理國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)首次登記，不得辦理不動(dòng)產(chǎn)抵押登記。此舉意味著利用儲(chǔ)備土地違規(guī)融資的行為將被杜絕，將避免未來(lái)新增隱性債務(wù)的可能。”

另?yè)?jù)陳文靜透露，“地方專項(xiàng)債券用于收購(gòu)存量商品房用作保障性住房的政策正在制定政策細(xì)則，將加快落地。目前，城中村改造專項(xiàng)借款、地方專項(xiàng)債均可作為收儲(chǔ)存量商品房的增量資金，隨著資金的不斷落位，將加快地方政府收購(gòu)存量商品房的節(jié)奏。”