期貨深度貼水是上漲主因
在鐵礦石的這一波上漲中，期貨深度貼水是核心原因，多頭持倉堅定和供需面稍有改善則是輔助因素。
鐵礦石期貨貼水幅度創(chuàng)歷史新高，期貨I1601合約見底回升。自鐵礦石期貨上市以來，期貨價格較現(xiàn)貨價格基本一直都處于貼水狀態(tài)，主要原因在于鐵礦石市場轉為供過于求狀態(tài)，遠期預期偏空。在測算期貨與現(xiàn)貨之間的價差變化時，筆者認為升貼水的相對值（升貼水幅度）比絕對值更為科學。將升貼水的絕對值除以期貨價格，就可以得出升貼水幅度。依照以上思路進行分析后可以發(fā)現(xiàn)，7月8日的主力合約鐵礦石I1509收盤價較當日的天津港進口礦現(xiàn)貨折算價貼水幅度為32%，創(chuàng)出歷史新高。同日，鐵礦石期貨價格見底，此后開啟了一波明顯的漲勢。
7月上旬，距離鐵礦石期貨I1509合約交割只剩下2個月左右的時間，而期貨價格的深度貼水，意味著期貨價格被低估。由于交割機制的存在，期現(xiàn)價差在期貨合約到期時必然收斂。所以，無論是套利交易者還是套保者，在7月上旬都可以通過買入鐵礦石期貨來鎖定可觀的利潤，這推動了鐵礦石期貨I1509合約價格的上漲，也對鐵礦石期貨I1601合約構成有力支撐。
多頭持倉堅定，鐵礦石期貨I1509合約平水交割。筆者跟蹤大連商品交易所的持倉數(shù)據(jù)，分別將鐵礦石主力合約的前20名多頭和空頭持倉進行分析。通過分析，可以發(fā)現(xiàn)，凈持倉比例與期價之間呈現(xiàn)出正相關性，而在6月中旬以后，當時的主力合約即鐵礦石期貨I1509合約前20名的凈持倉由凈空轉為凈多狀態(tài)。即使在7月7日～9日的連續(xù)暴跌中，鐵礦石期貨I1509合約前20名持倉也維持凈多狀態(tài)，表明多頭態(tài)度堅定。隨著期貨價格的上漲和交割日的臨近，鐵礦石期貨I1509合約空頭被迫不斷高位砍倉，鐵礦石I1509合約凈多比例最高上升至20%以上。
多頭持倉信心來源于期貨價格的深度貼水。在當時的期現(xiàn)結構下，空頭交割會面臨大幅度虧損。如前所述，交割機制保證了期貨價格和現(xiàn)貨價格的收斂。在9月中旬，鐵礦石期貨I1509合約上漲至480元/噸左右。最終，鐵礦石期貨I1509合約平水交割，交割量為8萬噸，高于鐵礦石期貨I1508合約的交割量6萬噸，但明顯低于鐵礦石期貨I1505合約25萬噸的交割量和鐵礦石期貨I1409合約13萬噸的交割量。
上半年國產礦明顯減產，供需格局稍有改善。今年第二季度開始，鐵礦石港口庫存持續(xù)下降，自3月末的1億噸以上最低降至8000萬噸以下，下降幅度超過20%。庫存指標一向被視為供需關系變化的表征，在市場普遍預期鐵礦石供過于求格局惡化的情況下，鐵礦石港口庫存的下降引人關注。我們可以從鐵礦石供需的變化尋找線索。
統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，上半年，我國鐵礦石原礦產量為63087萬噸，較去年同期有6000萬噸的減量，考慮到品位的差異，大約相當于2000萬噸左右的進口礦減量。從海關的數(shù)據(jù)來看，上半年我國鐵礦石進口量為45310萬噸，較去年同期下降約400萬噸。結合進口礦和國產礦的狀況來看，上半年國內鐵礦石資源供應同比減少2500萬噸左右。從需求來看，上半年我國生鐵產量總計35694萬噸，較去年同期下降約500萬噸，折算成鐵礦石消費量在800萬噸左右。綜合來看，上半年國內鐵礦石供應量減少了約2500萬噸，需求量下降了約800萬噸，這1700萬噸的差額部分體現(xiàn)在港口庫存的下降上，這意味著國內鐵礦石供需面稍有改善。
供過于求基本面引發(fā)回調
通過以上分析，此前鐵礦石期貨價格受到期貨貼水、持倉偏多、供需改善3個因素的推動而出現(xiàn)漲勢，但這3個因素在9月中旬都出現(xiàn)了變化。
隨著I1509合約的交割，期貨貼水因素成為市場的次要因素。這一點，可以從市場走勢得到驗證。9月11日，鐵礦石期貨I1509合約創(chuàng)出新高，之后進入無成交狀態(tài)，價格也不再發(fā)生波動。而鐵礦石I1601合約見頂回落，也恰恰是在9月11日當天。期現(xiàn)貼水之所以成為次要因素，則是因為9月上旬距離鐵礦石期貨I1601合約的交割還有4個多月的時間。在交割之前，期貨價格較現(xiàn)貨價格的貼水，既可能通過期貨價格的上漲來修復，也可能通過現(xiàn)貨價格的下跌來修復。具體選擇哪種方式來修復貼水，要看鐵礦石本身供需面的變化。
當期貨貼水因素退出市場焦點位置后，供需面再度成為行情的主導因素。從生鐵產量來看，7月份、8月份生鐵產量同比分別下降4.8%、5.1%，鐵礦石需求端明顯下降。而隨著礦價的走強，非主流礦山是否出現(xiàn)復產同樣引發(fā)關注。鐵礦石的供需面偏空，主導期貨價格回調。
從持倉變化來看，鐵礦石期貨I1509合約退市后，鐵礦石期貨I1601合約前20名持倉凈多比例降至1%以下，資金幾乎已無做多傾向。凈多持倉比例的下降，意味著更多的期貨多頭向期貨空頭轉變，這種行為會打壓價格。
也就是說，曾經(jīng)推動鐵礦石價格上漲的三大因素在9月中旬或消失或淡化，鐵礦石期貨I1601合約的回落在情理之中。
I1601合約的后市主導邏輯
后市，鐵礦石期貨I1601合約的走勢仍由期貨貼水修復和供需面偏空兩個因素主導。
鐵礦石期貨I1601合約價格自9月中旬開始回調，最大跌幅超過10%，而鐵礦石現(xiàn)貨價格卻相對堅挺，這使得鐵礦石期貨I1601合約價格較現(xiàn)貨價格貼水幅度再度擴大。按照天津港現(xiàn)貨價格測算，貼水幅度達到28%，逼近歷史最高點。不過，由于當前距離鐵礦石期貨I1601合約的交割還有三個多月的時間，而觀察以往期貨合約的情況發(fā)現(xiàn)，期現(xiàn)價格的收斂一般在臨近交割兩個月左右開始。也就是說，按照歷史規(guī)律推測，進入11月份后，這種期貨深度貼水因素可能成為行情的主導因素。
從需求面來看，鋼廠是否會減產、何時減產、減產力度會有多大，成為當前的焦點。如果將噸鋼利潤數(shù)據(jù)與高爐開工率數(shù)據(jù)進行對比可以發(fā)現(xiàn)，二者基本呈現(xiàn)正相關性，但在時間上存在領先、滯后現(xiàn)象。即當噸鋼虧損達到一定程度且持續(xù)一段時間后，鋼廠才會減產。而且與7月份不同的情況是，7月份為傳統(tǒng)淡季，而當前處于傳統(tǒng)旺季。筆者推測，鋼廠后市即使出現(xiàn)減產，但減產力度可能有限。也就是說，鐵礦石需求不會繼續(xù)大幅度下滑。
從供應數(shù)據(jù)顯示，9月份，澳大利亞、巴西發(fā)往中國的鐵礦石量均創(chuàng)歷史紀錄。另一方面，中國北方港口鐵礦石到港量高位運行。根據(jù)海運時間測算，10月份鐵礦石到港量將創(chuàng)歷史新高。從庫存的變化來看，近3周鐵礦石港口庫存也出現(xiàn)了明顯回升，驗證了供應量的增加。
所以，鐵礦石需求短期內可能不會進一步大幅下降，但存在下降預期，而供應量可能出現(xiàn)增加，鐵礦石供需面偏空；而期貨較現(xiàn)貨的深度貼水，短期內可能尚難成為主導因素，對鐵礦石期貨I1601合約的支撐作用有限。
基于以上分析，我們認為鐵礦石期貨I1601合約在11月份前可能延續(xù)弱勢。從技術分析的角度來看，鐵礦石期貨I1601合約在370元/噸~380元/噸一線獲得短線支撐，但之后可能繼續(xù)向350元/噸一線下探。操作策略上，對于鐵礦石供應商而言，建議反彈拋空；對于鋼廠而言，建議在350元/噸附近考慮買入。