期貨深度貼水是上漲主因

在鐵礦石的這一波上漲中，期貨深度貼水是核心原因，多頭持倉堅定和供需面稍有改善則是輔助因素。

鐵礦石期貨貼水幅度創歷史新高，期貨I1601合約見底回升。自鐵礦石期貨上市以來，期貨價格較現貨價格基本一直都處于貼水狀態，主要原因在于鐵礦石市場轉為供過于求狀態，遠期預期偏空。在測算期貨與現貨之間的價差變化時，筆者認為升貼水的相對值（升貼水幅度）比絕對值更為科學。將升貼水的絕對值除以期貨價格，就可以得出升貼水幅度。依照以上思路進行分析后可以發現，7月8日的主力合約鐵礦石I1509收盤價較當日的天津港進口礦現貨折算價貼水幅度為32%，創出歷史新高。同日，鐵礦石期貨價格見底，此后開啟了一波明顯的漲勢。

7月上旬，距離鐵礦石期貨I1509合約交割只剩下2個月左右的時間，而期貨價格的深度貼水，意味著期貨價格被低估。由于交割機制的存在，期現價差在期貨合約到期時必然收斂。所以，無論是套利交易者還是套保者，在7月上旬都可以通過買入鐵礦石期貨來鎖定可觀的利潤，這推動了鐵礦石期貨I1509合約價格的上漲，也對鐵礦石期貨I1601合約構成有力支撐。

多頭持倉堅定，鐵礦石期貨I1509合約平水交割。筆者跟蹤大連商品交易所的持倉數據，分別將鐵礦石主力合約的前20名多頭和空頭持倉進行分析。通過分析，可以發現，凈持倉比例與期價之間呈現出正相關性，而在6月中旬以后，當時的主力合約即鐵礦石期貨I1509合約前20名的凈持倉由凈空轉為凈多狀態。即使在7月7日～9日的連續暴跌中，鐵礦石期貨I1509合約前20名持倉也維持凈多狀態，表明多頭態度堅定。隨著期貨價格的上漲和交割日的臨近，鐵礦石期貨I1509合約空頭被迫不斷高位砍倉，鐵礦石I1509合約凈多比例最高上升至20%以上。

多頭持倉信心來源于期貨價格的深度貼水。在當時的期現結構下，空頭交割會面臨大幅度虧損。如前所述，交割機制保證了期貨價格和現貨價格的收斂。在9月中旬，鐵礦石期貨I1509合約上漲至480元/噸左右。最終，鐵礦石期貨I1509合約平水交割，交割量為8萬噸，高于鐵礦石期貨I1508合約的交割量6萬噸，但明顯低于鐵礦石期貨I1505合約25萬噸的交割量和鐵礦石期貨I1409合約13萬噸的交割量。

上半年國產礦明顯減產，供需格局稍有改善。今年第二季度開始，鐵礦石港口庫存持續下降，自3月末的1億噸以上最低降至8000萬噸以下，下降幅度超過20%。庫存指標一向被視為供需關系變化的表征，在市場普遍預期鐵礦石供過于求格局惡化的情況下，鐵礦石港口庫存的下降引人關注。我們可以從鐵礦石供需的變化尋找線索。

統計局數據顯示，上半年，我國鐵礦石原礦產量為63087萬噸，較去年同期有6000萬噸的減量，考慮到品位的差異，大約相當于2000萬噸左右的進口礦減量。從海關的數據來看，上半年我國鐵礦石進口量為45310萬噸，較去年同期下降約400萬噸。結合進口礦和國產礦的狀況來看，上半年國內鐵礦石資源供應同比減少2500萬噸左右。從需求來看，上半年我國生鐵產量總計35694萬噸，較去年同期下降約500萬噸，折算成鐵礦石消費量在800萬噸左右。綜合來看，上半年國內鐵礦石供應量減少了約2500萬噸，需求量下降了約800萬噸，這1700萬噸的差額部分體現在港口庫存的下降上，這意味著國內鐵礦石供需面稍有改善。

供過于求基本面引發回調

通過以上分析，此前鐵礦石期貨價格受到期貨貼水、持倉偏多、供需改善3個因素的推動而出現漲勢，但這3個因素在9月中旬都出現了變化。

隨著I1509合約的交割，期貨貼水因素成為市場的次要因素。這一點，可以從市場走勢得到驗證。9月11日，鐵礦石期貨I1509合約創出新高，之后進入無成交狀態，價格也不再發生波動。而鐵礦石I1601合約見頂回落，也恰恰是在9月11日當天。期現貼水之所以成為次要因素，則是因為9月上旬距離鐵礦石期貨I1601合約的交割還有4個多月的時間。在交割之前，期貨價格較現貨價格的貼水，既可能通過期貨價格的上漲來修復，也可能通過現貨價格的下跌來修復。具體選擇哪種方式來修復貼水，要看鐵礦石本身供需面的變化。

當期貨貼水因素退出市場焦點位置后，供需面再度成為行情的主導因素。從生鐵產量來看，7月份、8月份生鐵產量同比分別下降4.8%、5.1%，鐵礦石需求端明顯下降。而隨著礦價的走強，非主流礦山是否出現復產同樣引發關注。鐵礦石的供需面偏空，主導期貨價格回調。

從持倉變化來看，鐵礦石期貨I1509合約退市后，鐵礦石期貨I1601合約前20名持倉凈多比例降至1%以下，資金幾乎已無做多傾向。凈多持倉比例的下降，意味著更多的期貨多頭向期貨空頭轉變，這種行為會打壓價格。

也就是說，曾經推動鐵礦石價格上漲的三大因素在9月中旬或消失或淡化，鐵礦石期貨I1601合約的回落在情理之中。

I1601合約的后市主導邏輯

后市，鐵礦石期貨I1601合約的走勢仍由期貨貼水修復和供需面偏空兩個因素主導。

鐵礦石期貨I1601合約價格自9月中旬開始回調，最大跌幅超過10%，而鐵礦石現貨價格卻相對堅挺，這使得鐵礦石期貨I1601合約價格較現貨價格貼水幅度再度擴大。按照天津港現貨價格測算，貼水幅度達到28%，逼近歷史最高點。不過，由于當前距離鐵礦石期貨I1601合約的交割還有三個多月的時間，而觀察以往期貨合約的情況發現，期現價格的收斂一般在臨近交割兩個月左右開始。也就是說，按照歷史規律推測，進入11月份后，這種期貨深度貼水因素可能成為行情的主導因素。

從需求面來看，鋼廠是否會減產、何時減產、減產力度會有多大，成為當前的焦點。如果將噸鋼利潤數據與高爐開工率數據進行對比可以發現，二者基本呈現正相關性，但在時間上存在領先、滯后現象。即當噸鋼虧損達到一定程度且持續一段時間后，鋼廠才會減產。而且與7月份不同的情況是，7月份為傳統淡季，而當前處于傳統旺季。筆者推測，鋼廠后市即使出現減產，但減產力度可能有限。也就是說，鐵礦石需求不會繼續大幅度下滑。

從供應數據顯示，9月份，澳大利亞、巴西發往中國的鐵礦石量均創歷史紀錄。另一方面，中國北方港口鐵礦石到港量高位運行。根據海運時間測算，10月份鐵礦石到港量將創歷史新高。從庫存的變化來看，近3周鐵礦石港口庫存也出現了明顯回升，驗證了供應量的增加。

所以，鐵礦石需求短期內可能不會進一步大幅下降，但存在下降預期，而供應量可能出現增加，鐵礦石供需面偏空；而期貨較現貨的深度貼水，短期內可能尚難成為主導因素，對鐵礦石期貨I1601合約的支撐作用有限。

基于以上分析，我們認為鐵礦石期貨I1601合約在11月份前可能延續弱勢。從技術分析的角度來看，鐵礦石期貨I1601合約在370元/噸~380元/噸一線獲得短線支撐，但之后可能繼續向350元/噸一線下探。操作策略上，對于鐵礦石供應商而言，建議反彈拋空；對于鋼廠而言，建議在350元/噸附近考慮買入。