今年2月，國務院公布了《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，首次要求全國所有煤炭企業自2016年開始，按全年作業時間不超過276個工作日重新確定煤礦產能，原則上法定節假日和周日不安排生產。

4月，國家發改委、人社部、國家能源局、國家煤礦安監局聯合發布《關于進一步規范和改善煤炭生產經營秩序的通知》，再次要求煤炭企業嚴格執行276個工作日生產規定，減量生產。

連續發布重量級文件，可見政府對于整頓煤炭行業過剩產能的決心之重。隨后，山西、陜西、內蒙古、山東等煤炭大省陸續發布執行細則，要求省內所有煤礦嚴格按照276個工作日重新核定生產能力。

據我們（備注：國投安信期貨）此次調研的大中型煤礦介紹，山西所有國有煤礦及私營能源集團旗下的煤礦都在嚴格執行276工作日政策。山西煤炭行業經歷了前期的兼并重組及資源整合，多數煤礦已歸屬國有煤炭企業或私營能源集團（上市公司）。

按照2014年的數據，山西80%的煉焦精煤來自大煤炭集團，其中70%來自國有重點大礦，而這些大煤炭集團都不會冒險去違反政策、擅自超產。

某國有煤礦稱，他們不僅每天要向煤炭局上報產量及休息計劃，且休息期間會有專人下井監督檢查，非休息期間還有不定期抽查。另外，據他們反映，276個工作日政策的監督任務切實落實到了省、市及地區，各級煤炭局設置有產、供、銷的綜合監測平臺，政策落實力度空前。

煤礦原本的生產能力是按照330個工作日核定的，而將工作日壓縮至276個，等于直接將核定產能壓縮至原來的0.84倍，即減產16%。再加上此前山西煤礦超產現象較為普遍，部分煤礦甚至按照核定產能的2-3倍進行生產，因此再考慮到超產因素，執行276個工作日政策之后，山西原煤生產能力至少要縮減兩成。

按照2015年山西原煤產量數據估算，減產政策執行以來，山西原煤產量月均減少1600萬噸，煉焦精煤產量月均減少150萬噸。山西省統計局最新公布的數據顯示，4月，山西規模以上企業生產原煤5818.75萬噸，同比下降21.3%。

但是，也需要注意，山西有一些私營小煤礦或在復產進程中，或仍在提產甚至超產。由于政府難以通過稅票、井下攝像等常規手段來監控私營小煤礦的生產情況，因此在煤炭價格上行、煤礦利潤好轉的環境下，個別小煤礦產量確有上升。

然而，山西小煤礦的復產難以有效彌補大集團減產的供應缺口：一是小煤礦產能與大煤炭集團的產能規模不是一個級別，山西大煤炭集團以外的煉焦精煤產量占比才20%；二是小煤礦開采條件差，原煤回收率較低，即使超產，其精煤產量增量也有限；三是小煤礦的煤質資源一般都較差，缺乏低硫低灰的主焦煤等緊缺煤種。

焦煤供應缺口難以有效填補

蒙古國進口煤無法成為國內主流煉焦煤品種

山西煤礦減產導致煉焦煤供應量明顯縮減，其向省外焦化廠的輸出量也相應減少。山西煉焦煤主要銷往河北、山東等地。迫于山西焦煤資源緊張、價格上揚，再加上河北唐山地區有海運優勢，其更傾向于進口，以此來彌補山西煉焦煤的供應缺口。尤其是蒙古國的主焦煤，指標優良，價格優惠，受到唐山地區焦化廠的青睞。唐山不少焦化廠表示會考慮加大蒙古國的進口量，來部分替代澳洲主焦煤和山西主焦煤，這也是唐山焦化廠缺煤狀態不及山西嚴重的主要原因。

然而，蒙古國主焦煤存在以下幾個問題：一是其實際結焦性、粘結性不及山西優質主焦煤及澳洲優質主焦煤，只能做配煤使用；二是其成本主要來自運輸端，進口量受到運力的限制，運輸配送存在不確定性。因此，蒙古國主焦煤還無法成為唐山的主流煉焦煤品種。

海關公布的數據顯示，4月，我國共進口煉焦煤536.8萬噸，環比增加27.5萬噸。其中，進口澳洲煉焦煤295.3萬噸，環比增加42.5萬噸；進口蒙古國煉焦煤166.8萬噸，環比增加12.2萬噸。5月，進口煉焦煤尤其是蒙古國煉焦煤的流入會增加得更為明顯，進而對國內市場施壓。不過，要想通過增加進口來彌補山西由于實行276個工作日政策而減少的供應，還有段差距。

產業鏈企業煉焦煤庫存低位

我們走訪的5家煤礦，反映了一個共同問題：年后，原煤和精煤的供應越發吃緊，當前，各個煤礦無論是原煤還是精煤，庫存都偏低。

介休某大礦表示，其基本上處于無庫存狀態，而去年同期，他們有20萬-30萬噸的庫存，以備客戶的不時之需。

由于春節前市場過于慘淡，部分煤礦并沒有存煤，年后庫存一直緊張。

另外，我的鋼鐵統計數據顯示，樣本鋼廠的煉焦煤庫存可用天數維持在13-14天這個較低水平，且港口煉焦煤庫存下降得更厲害。截至5月20日，鋼廠和焦化廠的煉焦煤庫存為958.5萬噸，相較年初的1035.6萬噸，下降7.4%。

需要注意，我的鋼鐵取樣的焦化廠與鋼廠多為大中型企業，他們是煤礦優先保證供應的戰略客戶，其煉焦煤庫存要高于中小型企業。

上到煤礦，下到焦化廠和鋼廠，煉焦煤庫存都處于低位。調研中，多數煤礦都表示，鋼廠嘗試壓低采購價格的愿望短期內很難實現，煤價將堅挺到6、7月。

焦化廠提產受制于原料缺貨

盈利不足以刺激所有停產煤礦都復產

煤炭企業高度依賴自身的煤炭資源，煤礦的煤質很大程度決定了該煤炭企業的原煤開采成本及洗選成本。精煤生產成本由資源稟賦決定，很難有進一步壓縮的空間，其他費用如員工成本、資金成本的壓縮空間也有限。煤礦的生產成本不像焦化企業、鋼鐵企業那樣劇烈浮動，其主要的變動成分來自運費。

企業反映，由于去年行情長期不景氣，煤礦普遍嚴重虧損，不少高成本的小煤礦已經選擇停產，未停產的也通過裁員、爭取回款以及對鐵路站臺、專用線、自有車隊的投資來充分降低員工、資金、運費等成本，煉焦精煤生產成本的下降空間已十分有限。

此外，雖然年后山西某些地區的部分焦煤品種漲幅顯著，個別品種甚至出現近300元/噸的漲幅，但實際上，大型煤炭集團的調價幅度并不大。柳林某生產優質主焦煤的大型國有煤企表示，其柳林4號主焦煤當前含稅出廠價為580-590元/噸，累計僅提高60-80元/噸。

經歷了上輪的煤價走高，煤礦虧損得到緩解，但離普遍盈利尚有一段距離。我們調研的煤礦表示，山西大部分煤礦都處于盈虧臨界點，小部分成本控制較好的煤礦有10-20元/噸的微利。

當前，煤礦的盈利水平并不會刺激所有停產的煤礦都重燃復產熱情，山西原煤及煉焦煤供應縮減在短期內不會改變。

現階段焦炭生產主要取決于原料供應

不同于漲價滯后的煤礦，焦化廠已經實現了扭虧為盈，煉鋼利潤好轉順利傳導至中游焦化行業。山西焦化(600740,股吧)廠有100-200元/噸的利潤，副化價格上揚也貢獻了一些利潤增量。

與此同時，由于焦炭供應偏緊，原本壓款嚴重的鋼廠，現在當期償付，加之前期大量的賒銷貨款也部分實現回流，焦化廠的資金情況有所改善。

在利潤回升、資金改善的環境下，焦化廠都在嘗試提產，前期燜爐甚至徹底停產的焦化廠出現了復產意愿。不過，我們調研的焦化廠表示，山西缺煤現象嚴重，限制了當地焦化廠的提產與復產。孝義某獨立焦化廠反映，該地區多數焦化廠的煉焦煤庫存可用天數不到10天，部分企業的庫存可用天數甚至低至5天。此外，前期建設的焦爐因為缺乏資金支持而無法投產，環保局不定期檢查限產以及焦化行業自身并不看好后市等因素也影響焦化廠復產的節奏。

歸根結底，焦炭供應主要取決于原料供應，后期如果煉焦煤供應回升，焦化廠開工率也將隨之攀升。

鋼廠壓低焦炭采購價格缺乏底氣

鋼價5月以來重回下跌態勢，鋼廠煉鋼利潤快速收縮，其已經產生了下壓焦炭采購價格以降低生產成本的念頭。

從焦化廠與鋼廠的價格博弈角度來看，決定鋼廠能否成功壓低焦炭采購價格的根本因素在于鋼廠自身焦炭庫存狀況。如果鋼廠通過前期采購成功累積了充足的焦炭庫存，那么自然有底氣與焦化廠談降價事宜。

然而，從焦化廠的反饋中得知，山西焦炭供應同樣吃緊，只能保障長期合作客戶的正常采購需求，而戰略客戶的增量需求及地銷戶需求難以滿足。從這方面考慮，我們認為，鋼廠采購自山西的焦炭，很難實現庫存累積。即便有庫存，多數鋼廠也呈現出低硫焦較緊缺而高硫焦較充裕的庫存結構。如此看來，鋼廠大幅壓制焦炭采購價格缺乏底氣。

不過，焦化廠也表示，為了維持戰略客戶的長期合作關系，他們已默認了適當的降價，而如果鋼廠連續壓價，煤礦又繼續提價，焦化廠的利潤被徹底侵蝕，那么焦化廠會再度考慮減產。

綜合來看，鋼廠盈利回撤，焦炭價格轉而向下是必然趨勢，但原料端供應緊缺為焦炭價格提供支撐，即焦炭現貨價格短期內連續大跌也是不合理的。

多1609合約空1701合約的焦煤正套可行

山西嚴格執行276個工作日政策，短期內煉焦煤供應顯著縮減。而中長期來看，276個工作日政策的持續性存在不確定性，進口煉焦煤（尤其是蒙古國煉焦煤）加大流入也會彌補一部分供應缺口，加之行業利潤好轉會刺激前期停產的煤礦復產，煉焦煤供應只會緩增不會再減。

此外，鋼廠煉鋼毛利迅速回落，我們跟蹤估算的螺紋鋼毛利已從接近900元/噸的最高值下降到當前的-182元/噸。后期，鋼材需求進入傳統淡季，如果煉鋼毛利繼續下滑，且維持三個月以上的時間，那么鋼廠可能再次出現集中檢修甚至停產潮。

綜合來說，中長期的需求不被看好，供應減少帶來的支撐又是短期行為，我們認為焦煤正套邏輯明確，可以考慮做多焦煤1609合約同時做空焦煤1701合約，建倉時點設在1701合約與1609合約的價差在0-10元/噸。