上游資源類：①焦煤焦炭價格5月下旬跌幅較大，下游鋼廠需求繼續放緩，5月以來，全國鋼企日均粗鋼產量同比增速繼續下降，上、中旬依次為0.4%、-0.8%。而5月下旬高爐開工率75.1%，同比下降7.5%，預示下旬粗鋼產量進一步下降，使得國內大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數繼續上升到11天，而4月底為9天。②動力煤價格5月下旬較焦煤焦炭調整較小，與旺季預期有一定關聯，但需求層面上來看，依然不利，5月份六大發電集團耗煤量增速回落到10.99%，4月為14.05%，導致六大集團煤炭庫存可用天數繼續大幅提升到21.56天。

中游制造類：①成本端體礦石價格的持續下跌以及供給端打擊地條鋼（5月上旬、5月中旬全國鋼企日均粗鋼產量同比增速分別下降到0.4%、-0.8%），使得鋼企盈利水平繼續提升，另一方面5月下旬螺紋鋼社會庫存繼續去化（同比-9.5%、環比-7.6%），因此螺紋鋼期貨價格快速上漲修復了短期過于悲觀的預期。②隨后，螺紋鋼期貨又轉入大幅下跌，即使貼水幅度已經非常之大。這可能意味著：第一，整個金融市場不斷趨緊的流動性影響到期貨市場；第二，雖然短期需求有一定程度的修復，但是中長期經濟持續回落的悲觀預期沒有得到任何緩解。因此，短期庫存加速去化顯示的需求尚可，不敵金融市場流動性收縮和長期需求回落帶來的悲觀預期。

中游工業服務類：①4月鐵路貨運量同比開始從高位回落，預計5月進一步下行；②受制于中國需求層面的壓力對于鐵礦石價格的抑制，海運景氣度繼續回落；③5月六大發電集團耗煤量同比大幅下降，對應到工業生產上5月繼續回落。

下游消費類：5月上旬三四線銷售同比重回正增長（YOY+8.1%）后，5月下旬重新回落（YOY-18.1%）;一、二線銷量延續大幅負增長（分別YOY-44.5%、YOY-41.9%）。

【行業重要變化】

一、上游資源類：

5月下旬以來，焦煤焦炭大幅下跌，動力煤、基本金屬價格繼續弱勢調整。其中煤炭下游需求放緩（日均粗鋼產量下降，六大集團日均耗煤量下降），同時下游庫存（鋼廠焦炭可用天數，電廠動力煤可用天數）繼續提升，繼續對煤炭價格形成抑制。

1、煤炭：

①焦煤焦炭價格5月下旬跌幅較大，下游鋼廠需求繼續放緩，5月以來，全國鋼企日均粗鋼產量同比增速繼續下降，上、中旬依次為0.4%、-0.8%。而5月下旬高爐開工率75.1%。同比下降7.5%，預示下旬粗鋼產量進一步下降，使得國內大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數繼續上升到11天，4月底為9天。

②動力煤價格5月下旬較焦煤焦炭調整較小，與旺季預期有一定關聯，但需求層面上來看，依然不利，5月份六大發電集團耗煤量增速回落到10.99%，4月為14.05%，導致六大集團煤炭庫存可用天數繼續大幅提升到21.56天。

2、有色：

①5月下旬基本金屬大多繼續走弱，5月上旬電解鋁庫存出現一定程度的下降，但是這種趨勢在5月下旬沒能得到延續。

二、中游制造類：

5月下旬，螺紋鋼期貨價格過山車，先是上漲以修復此前過于悲觀的經濟預期，隨后又大幅下跌，一方面是對整個金融體系不斷趨緊的流動性的反映，另一方面是仍然悲觀的中期經濟預期。水泥價格整體平穩，局部上華北地區略有上升，進入淡季，后續難以繼續超預期。

1、鋼鐵：

①成本端體礦石價格的持續下跌以及供給端打擊地條鋼（5月上旬、5月中旬全國鋼企日均粗鋼產量同比增速分別下降到0.4%、-0.8%），使得鋼企盈利水平繼續提升，另一方面5月下旬螺紋鋼社會庫存繼續去化（同比-9.5%、環比-7.6%），因此螺紋鋼期貨價格快速上漲修復了短期過于悲觀的預期。

②隨后，螺紋鋼期貨又轉入大幅下跌，即使貼水幅度已經非常之大，這可能意味著：第一，整個金融市場不斷趨緊的流動性影響到期貨市場；第二，雖然短期需求有一定程度的修復，但是中長期經濟持續回落的悲觀預期沒有得到任何緩解。

2、建材：

①泥價格整體平穩，局部上華北地區略有上升，進入淡季，后續難以繼續超預期。

三、中游工業服務類：

4月鐵路貨運量同比開始從高位回落，預計5月進一步下行；受制于中國需求層面的壓力對于鐵礦石價格的抑制，海運景氣度繼續回落；5月六大發電集團耗煤量同比大幅下降，對應到工業生產上5月繼續回落。

1、交運：

①4月鐵路貨運量累計同比增長15.1%，仍然維持在高位，但已經出現小幅回落，預計5月份進一步下降。

②經過連續2個月的復蘇以后，5月上旬、5月下旬，BDI指數、運費指數連續1個半月從高位回落；其中鐵礦石價格的持續下跌可能是主要因素之一，而鐵礦石的下跌則主要受到來自中國需求方面的影響。一方面中國從4月開始降低高爐開工率、同時日均粗鋼產量的增速也開始下行。另一方面中國主要港口積累的鐵礦石庫存連續創出新高。目前的供需格局下，鐵礦石價格易降難升。

2、電力：

①上期報告中，我們提到，5月上旬六大集團日均耗煤量較4月下旬下降5.2%，而去年同期僅下降2.6%，并且六大發電集團煤炭庫存5月上旬繼續大幅上行，（4月下旬庫存16.48天，5月上旬19.36天），意味5月發電耗煤量可能進一步回落。最終，5月發電耗煤同比大幅下滑到10.99%，5月工業生產難有起色。

四、下游消費：

5月上旬三四線銷售同比重回正增長（YOY+8.1%）后，5月下旬重新回落（YOY-18.1%）;一二線延續大幅負增長（分別YOY-44.5%、YOY-41.9%）。

1、房地產：

①一線城市（4城）4月下旬、4月上旬、5月下旬，銷售面積YOY-41.59%、-35.42%、44.46%。

②二線城市（16城）4月下旬、4月上旬、5月下旬，銷售面積YOY-44.19%、-32.13%、41.88%。

③三線城市（36城）4月下旬、4月上旬、5月下旬，銷售面積YOY-23.18%、+8.00%、-18.13%。（來源: 華爾街見聞 作者：天風策略團隊分析師：徐彪 劉晨明、許向真、朱小溪、徐彪） 

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