去年以來，我國堅持穩健的貨幣政策，保持松緊適度，強化逆周期調節，做好預調微調，穩定市場預期，加強政策溝通協調，疏通貨幣政策傳導機制，引導資金流向民營企業、小微企業等重點領域和薄弱環節。例如，一個月內兩次降準，接連創新的“特麻辣粉”等都釋放了大量流動性。根據第一財經記者統計，2018年人民銀行通過四次降準和增量開展中期借貸便利(MLF)操作等措施提供中長期流動性6萬億元。

2月15日，央行發布的1月金融數據顯示，信貸、社融數據均創下高位。而自央行公布1月金融數據以來，各種分析聲此起彼伏。從整體來看，外界輿論特別是市場主體總體評價積極，但也出現了個別質疑的聲音，認為貨幣政策將重回 “大水漫灌”的老路。

李克強在上述會上表示，一個月內兩次降準，既是順應市場主體的強烈呼聲，也因我國存款準備金率比世界上任何主要經濟體都高，在這方面有充足的空間。而且在降準過程中也適當回收了流動性。

2018年底召開的中央經濟工作會議也指出，穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。松緊適度，不搞“大水漫灌”才是貨幣政策的精髓。

讓更多貸款流向實體經濟

2月15日，央行公布1月金融數據顯示，萎靡一年多的金融數據突然放量——1月新增人民幣貸款和社會融資規模增量雙雙超預期。

社融各項指標中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加3.57萬億元，同比多增8818億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加343億元，同比多增77億元；企業債券凈融資4990億元，同比多3768億元；地方政府專項債券凈融資1088億元，同比多1088億元；非金融企業境內股票融資293億元，同比少207億元。

與此同時，1月末廣義貨幣(M2)余額186.59萬億元，同比增長8.4%，增速比上月末高0.3個百分點，延續反彈走勢。

李克強表示，相關金融機構要齊心協力，讓更多貸款更便捷流向實體經濟和中小微企業，特別是要向中長期貸款方向加大力度，以此引導宏觀經濟平穩運行、長期向好。

幾天前，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于加強金融服務民營企業的若干意見》(下稱《意見》)，從十八個方面指導各地區各部門及各金融機構加強對民營企業的金融服務。

其中，《意見》重點強調著力疏通貨幣傳導機制。包括較大幅度增加地方政府專項債券規模；穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，有利于解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。

針對民企融資難問題，2018年11月的民營企業座談會明確提出，要解決民營企業融資難融資貴問題，改革和完善金融機構監管考核和內部激勵機制，把銀行業績考核同支持民營經濟發展掛鉤，解決不敢貸、不愿貸的問題。

此次會議，李克強指出，相關部門要認真分析研究今年以來實體經濟和中小微企業實際貸款的變化情況，要吃準“問題”，采取有針對性的措施。

1月4日，李克強即考察了三大行普惠金融部，要求運用好全面降準、定向降準工具，支持民營企業和小微企業融資。

在考察中，李克強強調，銀行不光要在現場做，還要搞專業化服務。過去銀行很多只和賬本打交道，對產業、行業、企業并不是很了解，束縛了銀行發展，視野變得狹窄。現在就要開闊視野，知道宏觀經濟、知道全局、知道產業發展，這樣也會使自己變得強大。

關注票據融資風險

值得注意的是，票據融資數據顯著增加，引發市場關注。也有觀點稱，票據融資數據顯著增加，是由于存在票據套利現象。

1月金融數據顯示，當月人民幣貸款增加3.23萬億元，創歷史新高，其中票據融資增長貢獻較大。其中，票據融資顯著增加，表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計占新增社會融資規模的19.3%，較去年同期上升13.5個百分點，引起市場的關注。

對于票據融資的較快增長，在上周央行舉行的數據解讀吹風會上，央行金融市場司副司長鄒瀾稱，“個別的現象難免是有的，我們也在密切關注。”

鄒瀾認為，票據融資增長主要有幾方面原因：一是，在票據融資利率下行的背景下，企業票據融資的意愿增強；二是，票據在解決賬款拖欠方面的優勢進一步凸顯；三是，1月份票據融資增長較快也有一定的季節性因素，從歷年數據來看，年初票據業務增長量一般高于全年平均值。

2月20日晚間，央行貨政司課題組表示，企業通過票據貼現和結構性存款的組合從銀行套利導致的新增社會融資規模上升觀點并不準確。

央行貨政司課題組表示，一方面，在逆周期調節力度加大、企業融資成本下降的背景下，貼現利率出現明顯下行，1月份曾經出現短暫的套利時間窗口。另一方面，1月份票據融資顯著增加主要還是支持了實體經濟，中小微企業通過票據融資的成本出現了顯著下降。

李克強對此也作出回應：“降準信號發出后，社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行為，而且可能會帶來新的潛在風險。”

同日，央行相關負責人也對媒體表示，1月份票據融資顯著增加，支持了實體經濟，特別是小微企業。個別企業通過票據貼現和結構性存款套利，只是短期的少數行為，不是票據融資增加的主要原因。總體看，1月份貸款處于合理水平，金融對實體經濟的支持力度加大。

鄒瀾表示，隨著票據融資便利性提高、融資成本降低，票據流轉加快，大量企業通過簽發和轉讓票據解決賬款拖欠和資金周轉問題。據統計，已簽發的銀行承兌匯票中，中小微企業的比重為62%。

當然，央行坦言，在實踐中，也可能出現個別性、短期的套利情況。個別銀行基于“以存定貸”、“規模即效益”的考慮，更重視一般性存款，往往以相對較高的利率吸收結構性存款，以增加一般性存款。尤其是在年末和春節等時點，為吸收一般性存款，結構性存款的利率可能更高，導致結構性存款利率高于票據貼現利率的情況。

但從制度設計上，銀行難以通過再貼現彌補“企業套利”。一方面，再貼現與貼現(轉貼現)的利差空間較小。另一方面，人民銀行對再貼現用途有明確規定。

近期，銀保監會已經加強了對結構性存款的監管，市場利率定價自律機制也對結構性存款利率定價進行了指導，大部分管理規范的銀行也已主動加強內控，調低結構性存款利率，嚴防個別企業的套利行為。隨著利率市場化改革的深入推進，各類市場利率之間的傳導也將更加順暢。

貨幣政策基調依然穩健

2019年初，人民銀行宣布，1月份分兩次下調金融機構存款準備金率共計1個百分點，同時2019年一季度到期的中期借貸便利(MLF)不再續做。

央行貨政司課題組表示，下一階段，人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，把握好宏觀調控的度，促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長，既要防止貨幣條件過緊引發風險，也要防止大水漫灌加劇扭曲和積累風險，對信貸增長過程中可能存在“套利”和資金“空轉”等行為時刻保持警惕。

不搞“大水漫灌”、不搞量化寬松，這是否預示著未來貨幣政策進一步寬松的空間將有限？

對此，民生銀行首席分析師溫彬對第一財經記者表示，從去年開始，連續降準主要還是為了對沖外匯占款減少對基礎貨幣投放的影響。未來，貨幣政策還是穩健的基調，當然也不排除進一步降準、降息的可能。

溫彬認為，從總體來看，流動性充裕合理。在確保降低實體經濟融資成本的過程中，降準資金更多用在支持小微、民企方向，并不是流向房地產、包括產能過剩行業。“央行在降準過程中更多的是強調定向使用，在MPA宏觀審慎考核的作用下，引導金融機構將資金流至薄弱領域，支持實體經濟發展。”

溫彬認為，貨幣政策的變化符合經濟、金融運行實際情況，并不是大水漫灌。

李克強在上述會上最后強調：“解決中國發展的長遠問題，根本途徑是全面深化改革，推動高質量發展，以促改革、調結構促進經濟穩中求進。”