自從1月份再度進入下降通道以來，兩個多月內，環渤海5500大卡動力煤平均價格已經累計下降93元~538元/噸，累計降幅達14.7%，而市場實際成交價要比指數更低，降幅也更大。近期市場出現一些有利因素，煤價也有望階段性企穩，那么煤價企穩后會不會再度反彈回升呢？本文回顧了近兩年國內動力煤價格走勢，并在此基礎上對當前及今后影響煤炭市場的方方面面因素進行綜合分析。

煤價反彈回升的歷史之鑒

2012年煤炭市場進入熊市以來，環渤海動力煤價格總共出現過三次快速下跌，第一次是2012年6~7月份，第二次是2013年7~9月份，第三次是今年1月份。

首先回顧一下2012年的煤價走勢。一方面，由于經濟增長放緩，再加上水電出力大幅提升，2012年多數月份火電發電量和發電耗煤量同比呈下降態勢，動力煤需求形勢不盡如人意。數據顯示，2012年4~9月份火電發電量均呈同比下降態勢，這期間重點電廠耗煤量也不同程度同比下降。另一方面，2012年上半年煤炭產量和進口量持續保持較快增長勢頭。當年上半年，全國原煤產量同比增加近1.3億噸，增長7.1%，煤炭進口同比增加5558萬噸，增長65.8%。需求下降，供應增加，短期內煤炭市場供求嚴重失衡。最終，由于煤炭需求增長乏力，在6月上旬重點電廠煤炭庫存超過9300萬噸之后，電廠大幅減少了煤炭采購。再加上前期國際煤價不斷走低，進入6月份之后環渤海動力煤價格快速下跌。六七月份9周時間環渤海動力煤價格指數累計下跌148元，降幅接近20%。緊接著，環渤海煤價在2012年8月份經歷了近一個月的平穩運行之后，九、十月份連續反彈回升。

雖然伴隨著前期煤價快速下跌，國內煤炭產量和煤炭進口量增長均明顯放緩，且大秦鐵路(601006,股吧)秋季檢修也對煤市形成一定利好，但是，由于動力煤需求增長乏力，電廠煤炭庫存高企，煤炭市場供求形勢仍然較為寬松，煤價回升的基礎并未確立。九、十月份煤價之所以反彈回升，很大程度上是因為兩方面因素在短期內影響了市場信心和和市場預期。一是國內出臺的經濟刺激政策。代表性事件是當年9月5日國家發改委密集批復了25條軌道交通建設項目，資本市場和能源原材料市場均受到極大提振。二是市場對美聯儲推出第三輪量化寬松（QE3）的預期。由于美國經濟復蘇乏力，市場對美聯儲推出QE3的預期不斷增強，國際市場以美元計價的大宗商品價格普遍回升。最終在9月14日，美聯儲宣布將每月購買400億美元抵押貸款支持證券（MBS）和450億美元中長期國債，合計850億美元的資產。

盡管我國政府出臺了刺激措施，但歸根結底經濟增長放緩勢頭不可阻擋，煤炭實際需求增長乏力，電廠煤炭庫存高企，煤價在反彈回升了2個月之后再度進入了下行通道。

再來回顧一下2013年的煤價走勢。2013年總體來說，動力煤需求形勢尚可，受水電出力下降和部分地區遭遇罕見高溫天氣等因素影響，7~10月份火電發電量同比增幅始終保持在10%以上。與此同時，國內原煤產量則多數時候呈同比下降態勢。只是持續增加的煤炭進口和電廠去庫存在不斷地給國內煤市施加壓力，打擊市場信心。最終，因澳元等商品貨幣貶值和國際市場煤炭需求疲軟，五六月份國際煤價大幅下跌，國內煤價在6月中下旬之后跌幅擴大，下跌過程一直持續到9月底。環渤海動力煤價格指數一路下跌至530元，創下2008年1月份以來新低。

2013年國慶節之后，環渤海動力煤價格快速反彈回升，并且升幅不斷擴大，最終在10周時間里由531元上升至631元。對于此次煤價回升，8~10月份煤炭進口連續小幅回落，大秦鐵路啟動秋季檢修以及國內煤炭產量壓縮等都是影響因素。但是，在煤炭市場連續兩年疲軟、國內煤炭產能充足的情況下，單靠這些因素似乎不足以導致煤價出現連續大幅上漲。筆者將此輪煤價回升的主要動因歸結為兩點：一是電廠集中補庫。去年七八月份，受高溫天氣影響，華東和華中電網范圍內燃煤電廠發電耗煤量紛紛創下歷史新高，但由于當時國內煤價仍處于下行階段，多數用戶并未加大補庫力度，這直接導致電廠煤炭庫存快速下滑。9月份之后，電廠補庫需求快速釋放。二是9月份以來國際煤價快速回升。神華帶頭提價很大程度上也是因為進入9月份之后國際市場動力煤價格出現了快速上漲。9月份之后，電廠集中增加采購疊加國際煤價反彈，推動了國內煤價快速攀升。

部分利好急拉煤價頹勢

回顧完前兩年市場走勢之后，再來看今年年初以來的這輪煤價回調。截至3月12日，兩個多月時間環渤海5500大卡動力煤平均價格已經累計下跌93元達538元/噸，累計降幅達14.7%。此輪煤價回調的邏輯是這樣的：去年四季度煤價漲幅過大，市場再度出現泡沫；煤價快速上漲引發兩個結果，一是11月份之后國內原煤產量和煤炭進口量連續大幅增加，二是12月中下旬開始電廠等下游用煤企業減少了煤炭采購；供給增加，采購量減少，元旦前后國內煤價高位回落；國內煤價回落導致煤炭進口風險增加，煤炭進口量明顯減少；進口量減少，直接導致國際煤價在1月份一改往年堅挺慣例而開始回落；由于1、2月份恰逢春節前后，電煤消耗水平較低，在庫存并不算太低的情況下，電廠采購積極性不高，國內外煤價開始了輪番降價。另外，去年12月18日，美聯儲宣布自2014年1月份開始削減QE3規模，也給市場帶來了或多或少的利空影響。

3~4月份，受用煤企業短期補庫需求增加、煤炭進口階段性回落、大秦鐵路例行檢修等多種因素影響，再加上前期煤價已經經歷了較大幅度下跌，環渤海動力煤價格止跌企穩的可能性大大提高。這時許多人不禁要問，煤價止跌企穩后會反彈回升嗎？要回答這個問題，接下來需要對影響煤市的方方面面因素進行分析。

煤價后期缺乏強力支撐

宏觀經濟形勢。今年經濟增長放緩壓力仍然很大，已經公布的前兩個月數據也從不同側面反映了這一點。1~2月匯豐制造業PMI終值分別為49.5%和48.5%，均處于榮枯分界線以下，顯示經濟處于收縮狀態；1~2月，我國進出口總值同比增長3.8%，其中進口總值增長10%，出口總值下降1.6%，這在一定程度上顯示了今年我國嚴峻的外貿形勢；1~2月，全國固定資產投資同比增長17.9%，較上年回落3.3個百分點，規模以上工業企業增加值同比增長8.6%，較上年同期回落1.3個百分點。宏觀經濟增長放緩，電力、鋼材、水泥等主要耗煤產品需求勢必均將受到一定影響，最終給煤炭市場帶來下行壓力。

相關政策措施。2012年9月份開始煤價之所以反彈回升，主要原因之一是有關部門批復了大量軌道交通建設項目。面對目前的經濟放緩，雖然中央政府還可能推出一些經濟刺激措施，但在多數高耗能行業產能過剩壓力較大、淘汰落后產能任務較重、大氣污染越來越受到廣泛重視，以及地方債務風險越來越大的背景下，估計很難再走大量依靠基建來拉動經濟增長的路子。因此，從政府調控來看，除了直接給予煤炭企業部分政策支持之外，很難再出臺類似的刺激煤炭需求那樣的政策措施。

動力煤需求形勢。2013年動力煤需求形勢尚可，全年火電發電量同比增長6.9%，但絕大部分增量發生在下半年。其原因除了經濟增長有所回升之外，夏季多數省區遭遇罕見高溫，以及7~10月份水電出力同比連續下降功不可沒。2013年，全國新增水電裝機容量2993萬千瓦，水電裝機總容量增長12%。如果今年水電來水正常，水電發電量可能再度出現大幅增長。今年前兩個月水電發電量同比增長9.2%，超過發電量增速3.7個百分點，已經多少反映了這一點。

電廠煤炭庫存。電廠煤炭庫存以及由補庫引發的采購需求是影響煤價走勢的關鍵因素。2012年以來，煤價之所以持續走弱，電廠始終較高的煤炭庫存發揮了重要作用；2013年四季度煤價快速反彈回升，很大程度上源于電廠的集中補庫需求。雖然2月份以來重點電廠煤炭庫存出現了明顯下滑，從而引發了一定的補庫需求，但是，截至2月末，全國重點電廠電煤庫存總量仍然高達7185萬噸，較去年8月末的低點高出835萬噸，平均可用20天，較去年8月末高出5天，電廠庫存水平整體并不算低。3月份隨著氣溫回升，取暖用電量將逐步下降，四五月份均處于相對用電淡季，這期間庫存偏低的電廠只要能夠控制好采購節奏，未來幾個月煤炭庫存穩步回升的可能性就很大。

國內煤炭生產。目前國內煤炭產能充足，而且還不斷有新建礦井投產、達產，煤炭供應一般不會出現問題。以晉陜蒙來說，2013年11、12月份三省區原煤產量月均接近2.4億噸，而之前的3~10月份三省區合計原煤產量月均不足2.1億噸。如果今年三省區月均原煤產量繼續維持在去年11~12月水平，全年三省區原煤產量至少將增加超過3億噸，增幅至少將超過10%。當然這只是從理論上講，因為去年11~12月產量回升很大程度上是因為北方冬季取暖用煤增加和煤價快速回升。如果煤價下跌，部分礦井產量可能會減產或停產，從而影響部分產量。但長期來看，在煤炭產能充足、煤炭需求持續疲軟、煤價逼近生產成本成為長期趨勢的情況下，只要還有利潤，應該會有越來越多的煤礦為了增加銷量而主動降價銷售，同時將產量保持在較高水平。這種情況下，國內煤炭生產供應很難對煤市形成有效支撐。

進口煤。2013年我國煤炭進口量達到3.27億噸，占國際煤炭貿易總量的比重接近28%。從2013年國內外煤市走勢來看，月均2600萬~2800萬噸的煤炭進口量基本上已經是均衡進口量。如果沒有外界因素突然刺激國際煤價大幅上漲或大幅下跌，中短期內煤炭進口對國內煤炭市場的影響更多的是趨于中性。另外，我們也注意到今年年初以來人民幣在不斷貶值，如果進口煤美元標價不變，以人民幣計價的價格將同步上漲，進口煤數量可能會受到一定影響，并最終對國內煤價形成支撐。實際上，由于國際市場需求疲軟，更因為中國是主要進口國，人民幣貶值可能也會迫使以美元計價的煤炭價格回落，最終大大削弱匯率變化的影響。

國際煤價。進入2014年之后，美聯儲開始逐步削減QE。目前已經削減了兩輪，未來美聯儲還將進一步削減QE規模。隨著QE規模不斷削減，美元或將震蕩走強，以美元計價的商品價格相對走低。受此影響，再加上中國煤炭需求疲軟，國際市場以美元計價的煤價或許會進一步走低。因此，國際煤價也不足以對國內煤價形成支撐。

煤炭成本。毫無疑問，當市場低迷時，成本將是價格的最后支撐。雖然煤炭企業盈利能力已經大幅下降，但目前絕大多數企業的煤炭業務還是盈利的，成本對煤價的支撐作用暫時還不強，理論上講煤價還有下跌空間。而且，隨著煤價不斷走低，盈利能力下降，企業會努力采取各種措施降本增效，從而使成本支撐線下移。

綜合以上八方面影響因素來看，盡管近期動力煤價格出現企穩跡象，但后期反彈回升明顯缺乏支撐。相反，由于多個因素對煤價形成壓力，后期走勢仍不容樂觀，年內不排除會進一步下跌。