不是不轉彎是“不急轉彎”

春節前，市場圍繞貨幣政策操作展開一輪討論，導火索是1月底流動性的波動以及央行操作。在一些市場人士看來，當時無論流動性出現的波動，還是央行調控流動性的做法均超出預期，引起市場對貨幣政策“轉彎”的警惕。

隨著我國經濟穩步復蘇，宏觀政策回歸常態是大勢所趨。2020年底的中央經濟工作會議明確提出，2021年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。研究人士分析，其中的關鍵是“不急轉彎”這四個字，前半部分強調了節奏和力度，后半部分明確了方向，分別回應了“會轉得多快”和“會不會轉”的疑問。這恰恰是過去一段時間市場上討論最多的話題。

貨幣政策“穩”字當頭

人民銀行行長易綱日前接受新華社記者采訪時表示，2021年貨幣政策要“穩”字當頭，保持好正常貨幣政策空間的可持續性。機構認為，“穩”字當頭與不急轉彎呼應，較好體現了保持政策連續性、穩定性、可持續性的總體要求。

“穩”字當頭內嵌了保持政策的連續性和穩定性的要求，有助于打消各方對于貨幣政策“急轉彎”的擔憂。當前新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，國際形勢中不穩定不確定因素增多，我國經濟恢復基礎尚不牢固，經濟社會發展仍然面臨不少困難和挑戰。在這一背景下，保持政策的連續性和穩定性，繼續為經濟恢復提供支持既是合理的也是必要的。從這個層面看，“穩”字當頭呼應了“不急”。

與此同時，突出“穩”字當頭有利于保持貨幣政策的可持續性。“穩”不等于“一成不變”，更不是強調寬松。與之前偏松的政策環境相比，如今轉而強調“穩”，其間的變化所傳遞的政策信號是比較清晰的。在分析人士看來，貨幣政策“穩”字當頭將有助于穩住宏觀杠桿率，處理好恢復經濟和防范風險的關系，也為今后應對不確定性預留出政策空間。從這個層面，“穩”字當頭又呼應了“轉彎”。

如何正確理解貨幣政策“穩”字當頭？易綱給出的解答是：在總量方面，綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣（M2）和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。在結構方面，發揮好貨幣政策工具“精準滴灌”作用，加大對科技創新、小微企業、綠色發展等重點任務的金融支持。同時，深化利率匯率市場化改革，鞏固貸款實際利率下降成果，增強人民幣匯率彈性。市場人士據此提煉出了三組關鍵詞，揭示了今年實施貨幣政策的重點：把好閘門、精準滴灌、深化改革。

保持流動性“不溢不缺”

具體到政策操作環節，分析人士認為，今年貨幣政策操作可能呈現兩個主要特點。

一方面，應把好貨幣供應總閘門，保持流動性“不溢不缺”。2020年第四季度貨幣政策執行報告強調，綜合運用中期借貸便利、公開市場操作、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具，滿足金融機構合理的短期、中期、長期流動性需求，操作上精準有效，既保持流動性合理充裕，也不搞“大水漫灌”。

在一些業內人士看來，今年春節前后的央行流動性操作就體現了這一特點。從資金面表現看，盡管1月底資金面一度收緊，但春節所在的2月流動性持續平穩，好于預期。市場利率在出現短暫波動之后，很快重新向央行政策利率回歸。無論是春節前夕還是春節之后，DR007（7天回購利率）平均利率均低于往年水平，且保持在7天期央行逆回購利率附近。這證明了央行流動性操作的靈活精準、合理適度。此外，央行日前公布，今年1月財政存款增加了1.17萬億元。這一數字遠超歷史同期水平，在為1月底流動性短時波動給出合理解釋的同時，也證偽了央行主動收緊流動性的猜測。

恒生銀行（中國）有限公司首席經濟學家王丹認為，央行短期內不會釋放過量流動性，公開市場操作將維持“高頻低量”的狀態。天風證券首席固收分析師孫彬彬認為，貨幣政策趨于收斂，但不會收緊到需要加息的地步，政策利率將保持穩定，市場利率將繼續圍繞政策利率波動，波動性則可能加大。

另一方面，發揮好結構性及直達實體經濟的貨幣政策工具的“精準滴灌”作用。中信證券研究所副所長明明認為，今年貨幣政策的精準導向將通過結構性工具來體現。中信建投首席固收分析師黃文濤表示，今年將保留部分靈活精準、直達實體經濟的結構性貨幣政策，這是當前我國基于國內國際宏觀形勢作出的合理選擇。