“鷹派暫停”如期到來

連續2個月的JOLTs職位空缺數據意外下跌加上第一共和銀行被接管，市場預期美聯儲大概率在6月暫停加息。盡管3月營建支出意外上修，ADP就業數據超預期增長，也只是給市場一個美元反彈的理由。5%—5.25%的利率終點達到了美聯儲3月點陣圖設定的目標，但點陣圖目標是全年的，下半年是否降息成為當前市場焦點。目前市場預計美聯儲將在9月、11月和12月各降息25個基點。筆者認為，高降息預期大概率會逐步消退，但美銀行業危機階段性爆發將成為其降息前的常態。

美國通脹不容樂觀

目前美聯儲和部分投行開始宣揚美國通脹已得到控制，但筆者認為，情況并不那么樂觀。一方面，美國5月CPI同比仍高達5%，核心CPI在5.6%，核心服務業價格同比增速7.1%，通脹繼續回落難度很大，核心CPI表現出極大的黏性。另一方面，美國3月薪資增長同比4.24%，高于通脹目標，暗示其核心CPI難以持續回落。值得警惕的是，短期能源價格下跌會掩蓋通脹壓力，若通脹重新上升，美聯儲將面臨兩難境地。

銀行業危機仍未結束

硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行的總資產規模超5400億美元，2008年和2009年倒閉銀行的總資產合計約5445億美元。目前看，美國銀行業的問題遠未全部暴露，比如加州的Pacwest銀行開始尋找買家和融資支持，此外硅谷銀行暴雷時，被穆迪調降評級的另5家中小銀行也不容樂觀。筆者認為，今年的銀行危機比預期更嚴重。

從美聯儲公布的銀行報表看，美國銀行資產端包含的貸款以及長短期證券的資產組合對銀行的財務穩定至關重要，特別是未按市值計價的資產若提前清算，價值可能低于預期。貸款和租賃是銀行的主要創收來源，占美國銀行持有資產的53%。其中，住宅和商業地產的貸款占所有貸款和租賃的45%，是銀行收入中的大項。與之相當的是美國銀行持有的證券資產，包括持有至到期證券、可供出售證券和交易證券。其中，持有至到期證券可提供穩定的收入，且不可出售，但如果提前清算會被折價（硅谷銀行過度投資了此類債券）。

近期的銀行危機本質上是美國歷史上最長、流動性最泛濫時期帶來的副作用，充足流動性使銀行持有了過多的長期持有至到期證券，又碰上了最快的加息周期，按市值計價的資產大幅貶值讓銀行資產端大幅縮水。這是資產管理不善引發的經營困難，加上客戶擠兌導致了銀行破產。

目前銀行業的問題也有2008年金融危機后法規的影響——要求銀行持有比法規生效前更多的國債，而降息周期國債的增值增加了降息后貶值的痛苦，反而增加了銀行的風險指標。加息的另一個副作用是貨幣市場基金的收益快速提高。硅谷銀行暴雷后，儲戶發現貨幣基金收益高且更安全，加速從中小銀行抽離資金，進一步增加了銀行的壓力。這也是美聯儲比預期更快結束加息的原因之一。

美聯儲“鷹派暫停”疊加銀行危機，支撐黃金價格上行，短期或因情緒緩解有所回落，但趨勢下跌的概率不大。研究銀行資產負債表可以發現，資產端的貸款項下集中了大量的房地產貸款，而美國房地產市場正在轉冷，住宅價格已經大幅下滑，抵押按揭貸款數量大幅下降，商業地產中寫字樓、購物中心等也不容樂觀，可能會成為銀行業危機進入新階段的導火索。因此，筆者認為，美國銀行危機遠未結束，債券減值疊加商業地產貸款違約將帶來更大的風險，黃金價格仍有機會再創新高。