最近幾個月商品市場回調，結束了歷時3個半月的單邊上漲行情，商品市場隨即進入震蕩調整期，10月30日股市、債市和商品市場甚至全線下跌。金融監管力度加碼，以及央行繼續維持中性偏緊的貨幣政策，使資金面趨緊預期加強，從而誘發了三大市場的大幅波動。
此前，在供給與需求“雙降”的大背景下，誰降得更快，市場預期誰降得更快，是促成大宗商品市場交易行情的主線。但隨著供給側改革深入推進，政府弱化行政去產能的傾向逐步加強。這可能會使產能縮減速度放緩，供給收緊對于商品價格的影響程度也將趨于下降，而需求影響開始提升。
當前，反應大宗商品需求的中觀指標震蕩分化，但總需求指標未有明顯下行跡象。商品市場中期可能仍會依據宏觀數據情況，出現一定程度的修正，資金面松緊變化也將對商品市場構成短期沖擊。明年固定資產投資增速將緩慢下降，商品價格重心也將逐步下移。
政府弱化行政去產能
需求變化主導商品價格
2016年以來，國家對于產能過剩行業的供給側改革不斷推進，鋼鐵、煤炭、電解鋁和水泥等行業的基本面明顯改觀，行業利潤水平快速提高。
鋼鐵行業“十三五”期間需淘汰落后產能1至1.5億噸。目前，鋼鐵行業已累計完成去產能任務1.15億噸，故未來三年完成鋼鐵行業“十三五”去產能任務的難度已經不大。
煤炭行業迄今已經完成4.6億噸產能退出任務，未來三年還需退出產能3.9億噸。因2016年煤炭行業供給側改革推進過快，煤炭供給出現缺口導致價格大幅上漲。為抑制煤炭價格過快上漲，今年以來政府已經全面放開煤炭行業276個工作日制度，并加快了核增優質煤礦產能。
電解鋁行業產能過剩實際上是結構性過剩，即低端產能過剩而高端產能不足。2016年國內電解鋁供給僅大于需求28萬噸，總量過剩程度并不明顯。今年8月，山東魏橋和信發開始關停電解鋁違規產能，今年以來電解鋁新增產能也遭到大幅壓減，所以電解鋁價格從8月初開始再次抬升。
水泥行業受供給側改革的影響，主要體現在環保限產對于水泥產量的約束上。根據中國水泥協會制定的《水泥工業“十三五”發展規劃》，國內水泥行業集中度還有較大提升空間。但鑒于國內水泥落后產能占比較少，且缺乏行政去產能的手段，今年行業集中度提升情況可能較為有限。
去年至今行政化去產能迅速推進，環保限產執行力度空前嚴格，鋼鐵、煤炭和電解鋁產能過剩的情況已經大為改觀，上述大宗商品的價格也大幅上漲。但是，上游原材料價格上漲過快，使中下游行業的利潤受到明顯擠壓，不利于國內制造業企穩復蘇。政府亦明確表示，未來去產能工作將通過提高環保標準、實行差別化電價等相對溫和的方式，來促進落后產能出清。與此同時，政府也將積極推動企業兼并重組和破產清算，繼續從邊際上壓縮過剩產能?？梢姡磥碚趸姓ギa能的傾向將提高，這將導致產能縮減速度放緩，供給側改革對于商品價格的影響程度將逐漸降低，而需求的影響將逐步提升。
需求增長放緩宏觀預期調整觸發商品市場回調
為從中觀層面觀察商品需求情況，我們選取建筑產業鏈相關商品產量、家電產量、汽車產量和塑料制品產量增長四組數據作為考察對象?？梢郧逦匕l現，2016年初，上述指標幾乎全部開始觸底反彈，大宗商品價格結束長達5年的熊市周期，開啟上漲行情。
但目前上述指標的走勢，已與2016年初呈現出明顯差別。建筑產業鏈相關商品的產量增長開始拐頭向下，汽車產量增速自2016年底開始快速回落；家電產量和塑料制品產量增速雖然還維持高位，但是上行動力明顯減弱。
值得注意的是，8月的宏觀經濟數據中，工業、投資和消費增速全面回落，其中規模以上工業增加值同比增速、社會消費品零售總額同比增速，以及1-8月固定資產投資累計同比增速均低于市場預期。數據公布后，商品市場隨即向下調整，結束了始于6月初為期3個半月的牛市行情。
經過調整，商品市場進入震蕩盤整階段。目前，中觀指標反映出的需求增長已經出現分化，10月固定資產投資同比增速大幅回落。所以，宏微觀指標均不支持商品價格在現階段再次開啟單邊上漲行情。
固定資產投資增速預計下滑
商品價格重心亦將下移
判斷未來大宗商品市場的走勢，我們仍需關注未來基建、房地產和制造業的投資增長。
房地產投資增速長期或將保持下行趨勢，但短期不會下行太快。目前，有利于房地產投資的積極因素有兩個：一是土地供應速度正在加快，今年7月以來100大中城市土地供應面積同比增速明顯上升。若明年土地供應能夠保持比如20%左右的增速，那么地產投資將不會大幅下滑；二是房地產市場“租售并舉”的長效發展模式會打壓地產銷售，但不會太過影響地產投資建設。
當前不利于房地產投資的因素也有兩個：一是，房地產信貸受限會影響開發商資金流，抑制地產開發活動。2017年初以來，房地產貸款增速在政策調控的作用下大幅回落，商品房銷售面積累計同比增速，也從今年3月開始逐步下降。信貸調控對于商品房銷售的抑制作用明顯，使開發商回款壓力增加。二是，三四線城市如火如荼的棚改貨幣化安置，或許已經透支了這些地區未來房地產投資增長的空間。另外，今年國務院常務會議確定了2018年至2020年的棚改攻堅計劃，稱將再改造各類棚戶區1500萬套，棚改整體規模將有所收縮。未來其對于地產投資的支撐也有退坡的可能性。
綜合考慮上述積極因素和消極因素，明年房地產投資增長可能會保持相對平穩；但鑒于土地供應保持較快增長的不確定性較高，因這涉及根深蒂固的“土地財政”，以及更加錯綜復雜的中央與地方財政間關系重構的問題，預計明年房地產投資增速將出現一定程度回落。
地方政府在融資受限的情況下，明年繼續加碼基建的可能性下降。2017年以來，地方政府融資監管措施不斷落地，財政部等各部委多次強調防范地方政府債務和風險，要求進一步規范地方政府舉債融資機制。近期，中央政府釋放出對地方財政加強監管的信號。一是日前媒體爆出8月包頭地鐵項目開工3個月后被叫停，傳達出中央遏制地方基建大干快上、無視債務風險的態度。二是財政部近期發文要求各級財政部門在2018年3月31日前，組織開展PPP入庫項目集中清理工作，防止其異化為新的融資平臺。所以，中央化解地方債務風險的決心不容小覷，而地方政府“錢從哪里來”的問題明年將更加凸顯。
制造業景氣度持續性不足或將制約制造業投資增長。今年工業企業利潤明顯改善，很大程度上有賴于供給側改革對于產能的收縮。未來在政府弱化行政去產能，需求又可能轉弱的情況下，工業企業利潤改善空間已經較為有限，難以支撐制造業投資進一步增長。另外，今年以來人民幣對美元匯率升值，以及中國總出口量的縮減，也不利于出口增長和制造業盈利改善。
預計明年固定資產投資增速將緩慢下行，從而利空大宗商品消費，商品價格的重心也將逐步下移。
(作者系財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家；莫尼塔研究商品分析師徐冬冬亦對此文做出貢獻)
此前，在供給與需求“雙降”的大背景下，誰降得更快，市場預期誰降得更快，是促成大宗商品市場交易行情的主線。但隨著供給側改革深入推進，政府弱化行政去產能的傾向逐步加強。這可能會使產能縮減速度放緩，供給收緊對于商品價格的影響程度也將趨于下降，而需求影響開始提升。
當前，反應大宗商品需求的中觀指標震蕩分化，但總需求指標未有明顯下行跡象。商品市場中期可能仍會依據宏觀數據情況，出現一定程度的修正，資金面松緊變化也將對商品市場構成短期沖擊。明年固定資產投資增速將緩慢下降，商品價格重心也將逐步下移。
政府弱化行政去產能
需求變化主導商品價格
2016年以來，國家對于產能過剩行業的供給側改革不斷推進，鋼鐵、煤炭、電解鋁和水泥等行業的基本面明顯改觀，行業利潤水平快速提高。
鋼鐵行業“十三五”期間需淘汰落后產能1至1.5億噸。目前，鋼鐵行業已累計完成去產能任務1.15億噸，故未來三年完成鋼鐵行業“十三五”去產能任務的難度已經不大。
煤炭行業迄今已經完成4.6億噸產能退出任務，未來三年還需退出產能3.9億噸。因2016年煤炭行業供給側改革推進過快，煤炭供給出現缺口導致價格大幅上漲。為抑制煤炭價格過快上漲，今年以來政府已經全面放開煤炭行業276個工作日制度，并加快了核增優質煤礦產能。
電解鋁行業產能過剩實際上是結構性過剩，即低端產能過剩而高端產能不足。2016年國內電解鋁供給僅大于需求28萬噸，總量過剩程度并不明顯。今年8月，山東魏橋和信發開始關停電解鋁違規產能，今年以來電解鋁新增產能也遭到大幅壓減，所以電解鋁價格從8月初開始再次抬升。
水泥行業受供給側改革的影響，主要體現在環保限產對于水泥產量的約束上。根據中國水泥協會制定的《水泥工業“十三五”發展規劃》，國內水泥行業集中度還有較大提升空間。但鑒于國內水泥落后產能占比較少，且缺乏行政去產能的手段，今年行業集中度提升情況可能較為有限。
去年至今行政化去產能迅速推進，環保限產執行力度空前嚴格，鋼鐵、煤炭和電解鋁產能過剩的情況已經大為改觀，上述大宗商品的價格也大幅上漲。但是，上游原材料價格上漲過快，使中下游行業的利潤受到明顯擠壓，不利于國內制造業企穩復蘇。政府亦明確表示，未來去產能工作將通過提高環保標準、實行差別化電價等相對溫和的方式，來促進落后產能出清。與此同時，政府也將積極推動企業兼并重組和破產清算，繼續從邊際上壓縮過剩產能?？梢姡磥碚趸姓ギa能的傾向將提高，這將導致產能縮減速度放緩，供給側改革對于商品價格的影響程度將逐漸降低，而需求的影響將逐步提升。
需求增長放緩宏觀預期調整觸發商品市場回調
為從中觀層面觀察商品需求情況，我們選取建筑產業鏈相關商品產量、家電產量、汽車產量和塑料制品產量增長四組數據作為考察對象?？梢郧逦匕l現，2016年初，上述指標幾乎全部開始觸底反彈，大宗商品價格結束長達5年的熊市周期，開啟上漲行情。
但目前上述指標的走勢，已與2016年初呈現出明顯差別。建筑產業鏈相關商品的產量增長開始拐頭向下，汽車產量增速自2016年底開始快速回落；家電產量和塑料制品產量增速雖然還維持高位，但是上行動力明顯減弱。
值得注意的是，8月的宏觀經濟數據中，工業、投資和消費增速全面回落，其中規模以上工業增加值同比增速、社會消費品零售總額同比增速，以及1-8月固定資產投資累計同比增速均低于市場預期。數據公布后，商品市場隨即向下調整，結束了始于6月初為期3個半月的牛市行情。
經過調整，商品市場進入震蕩盤整階段。目前，中觀指標反映出的需求增長已經出現分化，10月固定資產投資同比增速大幅回落。所以，宏微觀指標均不支持商品價格在現階段再次開啟單邊上漲行情。
固定資產投資增速預計下滑
商品價格重心亦將下移
判斷未來大宗商品市場的走勢，我們仍需關注未來基建、房地產和制造業的投資增長。
房地產投資增速長期或將保持下行趨勢，但短期不會下行太快。目前，有利于房地產投資的積極因素有兩個：一是土地供應速度正在加快，今年7月以來100大中城市土地供應面積同比增速明顯上升。若明年土地供應能夠保持比如20%左右的增速，那么地產投資將不會大幅下滑；二是房地產市場“租售并舉”的長效發展模式會打壓地產銷售，但不會太過影響地產投資建設。
當前不利于房地產投資的因素也有兩個：一是，房地產信貸受限會影響開發商資金流，抑制地產開發活動。2017年初以來，房地產貸款增速在政策調控的作用下大幅回落，商品房銷售面積累計同比增速，也從今年3月開始逐步下降。信貸調控對于商品房銷售的抑制作用明顯，使開發商回款壓力增加。二是，三四線城市如火如荼的棚改貨幣化安置，或許已經透支了這些地區未來房地產投資增長的空間。另外，今年國務院常務會議確定了2018年至2020年的棚改攻堅計劃，稱將再改造各類棚戶區1500萬套，棚改整體規模將有所收縮。未來其對于地產投資的支撐也有退坡的可能性。
綜合考慮上述積極因素和消極因素，明年房地產投資增長可能會保持相對平穩；但鑒于土地供應保持較快增長的不確定性較高，因這涉及根深蒂固的“土地財政”，以及更加錯綜復雜的中央與地方財政間關系重構的問題，預計明年房地產投資增速將出現一定程度回落。
地方政府在融資受限的情況下，明年繼續加碼基建的可能性下降。2017年以來，地方政府融資監管措施不斷落地，財政部等各部委多次強調防范地方政府債務和風險，要求進一步規范地方政府舉債融資機制。近期，中央政府釋放出對地方財政加強監管的信號。一是日前媒體爆出8月包頭地鐵項目開工3個月后被叫停，傳達出中央遏制地方基建大干快上、無視債務風險的態度。二是財政部近期發文要求各級財政部門在2018年3月31日前，組織開展PPP入庫項目集中清理工作，防止其異化為新的融資平臺。所以，中央化解地方債務風險的決心不容小覷，而地方政府“錢從哪里來”的問題明年將更加凸顯。
制造業景氣度持續性不足或將制約制造業投資增長。今年工業企業利潤明顯改善，很大程度上有賴于供給側改革對于產能的收縮。未來在政府弱化行政去產能，需求又可能轉弱的情況下，工業企業利潤改善空間已經較為有限，難以支撐制造業投資進一步增長。另外，今年以來人民幣對美元匯率升值，以及中國總出口量的縮減，也不利于出口增長和制造業盈利改善。
預計明年固定資產投資增速將緩慢下行，從而利空大宗商品消費，商品價格的重心也將逐步下移。
(作者系財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家；莫尼塔研究商品分析師徐冬冬亦對此文做出貢獻)