6月跨季資金面平穩過渡，前期較大規模的流動性投放，使得隔夜資金利率步入“0時代”。步入7月，沒有跨季因素擾動，但月中定向降準第三次實施和下旬第四周開展三季度TMLF，市場資金面是否將維持寬松？

　　月初資金利率會否繼續“隔夜0”

今年以來，貨幣環境整體邊際寬松，由于月末財政支出的效應順延至月初，每逢月初“隔夜1”已成為常態。6月隔夜利率更是跌入“冰點”，不僅整月DR001基本處在2%以下，24日、26日和27日DR001甚至跨入“0時代”，并曾觸及10年歷史低位。

那么，7月初資金利率會否持續保持“隔夜0”？從擾動因素來看，本周共有3400億元資金到期量。“在當前銀行間資金利率比較低、半年末時點安全度過的背景下，預計月初以流動性回籠為主，跨月后隔夜資金利率繼續下行態勢難以持續，隔夜利率將向7天利率靠攏。”中信證券研究所副所長明明表示。

多位分析人士認為，此前隔夜利率保持低位，主要與目前流動性分層現象有關。從各期限資金利差來看，在隔夜利率屢觸低位的同時，7天資金利率并未大幅走低，隔夜和7天資金利率利差最高達到60個基點，DR007和R007利差也持續保持在10個基點以上。

“過了季末之后，流動性分層對市場流動性結構的影響或將減弱，但會面臨一個新的影響，貨幣環境有可能邊際收緊，后續資金利率可能不會繼續下跌，但隔夜和7天利差短期可能還會維持在較高水平。”方正證券研究所高級副總裁、固定收益首席分析師楊為敩表示。

月中降準并非大水漫灌

與以往月中繳稅期不同，7月中旬的資金面擾動因素更為復雜。一方面，7月屬于傳統的繳稅大月，臨近月中將有2000億元的逆回購到期量，還有1885億元的MLF到期量；另一方面，定向降準第三次實施將釋放800億元左右的流動性。

因此，月中的定向降準顯然并非大水漫灌。對此，中信證券固收研究團隊表示，順延到7月15日到期的1885億元MLF，疊加7月繳稅大月月中的稅期和繳準壓力，定向降準約800億元的投放力度顯然不足。

定向精準滴灌越來越成為常用工具。交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀表示，當前由于國內經濟仍面臨下行壓力以及貨幣市場信用分層，央行的政策操作加強了預調和微調，并且更加傾向于定向精準滴灌。

雖然定向降準并非大水漫灌，不過，陳冀預計，未來一段時間內，貨幣環境仍然會保持只松不緊的態勢，貨幣市場利率中樞可能穩中有降，DR007中樞位于2.2%附近波動。對于大規模的到期量，央行都會適時適度予以對沖。

　　下旬如何緩解MLF到期壓力

除了月中復雜的資金擾動因素，7月下旬5020億元MLF到期也將造成回籠壓力。根據此前央行貨政司司長孫國峰的解釋，TMLF基本都在季后首月第四周操作。因此，本月開展的TMLF將與到期MLF形成對沖，過去兩次操作分別釋放2575億元和2674億元。

對于7月的對沖手段，明明表示，月中定向降準實施，不足以對沖繳稅擾動和MLF到期。7月23日的5020億元MLF到期，也難以完全通過TMLF對沖。預計央行月中以OMO對沖為主，或許在下旬有定向降準的可能。

自5月以來，央行分別采定向MLF增量操作、增加再貼現和SLF額度和為同業存單信用增信等方式，進行流動性的定向精準調控。從貨幣政策委員會二季度例會中表述來看，也由“保持流動性合理充裕”改為“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕” 。

陳冀認為，觀察近期央行流動性定向調節的效果，信用分層的壓力尚未完全緩解。R007與銀行間市場同期限回購的利差繼續走擴，而GC007與銀行間市場同業拆借同期限回購利差收窄，市場質押類券種與信用類券種處于兩種截然相反的境遇之中。