外需下滑主要拖累

目前國內的疫情已經基本得到控制，因而疫情對未來中國經濟的沖擊主要在外需層面。

歐美疫情嚴重，亞洲相對較輕。因此，疫情對于歐美經濟的影響會顯著的大于對亞洲經濟的影響。

歐美只要認真，不會陷入蕭條。疫情對歐美國家的沖擊或在1個季度左右的時間，由于歐美的管制措施沒有中國2月那么嚴格，預計歐美在2季度的單季經濟降幅或在30%左右。但是在下半年疫情得到控制之后，加上史無前例的財政和貨幣刺激，經濟應該有望迅速恢復至5%以上水平，這樣全年經濟增速降幅應是在5%左右甚至以內的水平。

對外依賴下降，外需沖擊可控。假設歐美經濟在2季度單季下滑20-40%，亞洲經濟在2季度單季下滑5-10%，下半年全球經濟均恢復正增長。再假設中國出口出現等比例變化，那么2季度中國的出口增速降幅在10-20%之間，下半年出口增速有望轉正，對應全年中國出口增速降幅應該是在5-10%，出口下滑影響全年中國GDP增速大約0.85-1.7%。

政策有為不放大水

如何應對疫情對中國經濟的影響？關鍵在于擴大內需。

3月27日的政治局會議提出，要加大宏觀政策調節和實施力度。要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度。因此，對沖疫情對經濟的影響，貨幣和財政政策勢必會發揮更大的作用。

貨幣不搞大水漫灌。但與海外相比，我們認為這一次中國政策的重心其實是有所區別，我們的貨幣政策并未跟隨海外大幅寬松。

展望未來，我們認為為了應對疫情的沖擊，不排除我們還會小幅下調存款準備金率，或者是下調官方利率5-10bp，但應該不會跟隨海外大幅降息，而下調存款基準利率的概率也不大。

而貨幣政策穩健的一個重要好處是匯率的穩定，我們統計的22個主要新興市場今年匯率平均貶值了9%，而人民幣兌美元匯率僅小幅貶值1.8%，排在貶值幅度最小的前五名。

財政政策積極有為。和歐美相比，中國最大的優勢在于政府債務率較低，因而積極的財政政策才是本輪政策的重心所在。

從政治局會議的最新表態來看，更加積極的財政政策體現在三個方面：

首先是財政赤字率適度上調。我們預計今年的財政赤字率有望從2.8%上調至3.5%，對應財政赤字從2.76萬億上升到3.71萬億，增加約9500億元。

其次是發行特別國債。財政部曾在98年發行2700億元特別國債，用于補充四大行資本金；在07年發行1.55萬億元特別國債，用于注資成立中投公司。我們預計20年財政部發行特別國債規模或不低于1萬億元。

最后是增加地方政府專項債券規模。19年的地方政府專項債發行了2.15萬億，同比多增8000億。我們預計20年的地方政府專項債規模或增加至3.2萬億，同比增加1.05萬億。

2019年的財政預算赤字總額為4.91萬億，最終的實際財政赤字為4.85萬億。而在考慮了以上三項構成之后，我們預計2020年的財政預算赤字總額為7.91萬億，同比增長約3萬億。

從占GDP的比重來看，今年新增的財政赤字占GDP的比重接近3%，再考慮到財政政策的杠桿乘數效應，應該可以部分對沖疫情引發的經濟下行壓力。

減稅補貼支撐消費

展望2季度以后的中國經濟，我們認為最有希望啟動的是消費內需。

消費長期穩定增長。首先，消費已經是中國經濟增長的絕對主力，無論是消費占GDP的比重，還是消費貢獻的GDP增速，都已經超過了50%。其次，消費增長一直比較穩定，在過去的20年，中國社會消費品零售總額增速始終保持在8%以上的增速。

我們認為，支撐消費長期穩定增長的背后，是中國的城市化和消費升級。隨著居民從農村進入到城市，以及從中小城市進入大中型都市圈，其消費會從衣食類的必需消費，向住行類的可選消費升級。而隨著居民收入的穩步提高，其消費升級也會不斷持續。

但從今年前兩個月的消費表現來看，消費同比下滑20.5%，其中一半的必需消費相對穩定，同比僅下滑8.9%，其中的食品類消費甚至還有增長；但是另一半的可選消費同比下滑37%，其中汽車、家具、家電等消費的降幅都在30-40%左右。

減稅補貼支撐消費。

為何可選消費在短期大幅下滑？我們認為主要原因在于新冠疫情導致的居家限足，所以很多消費行為沒法實現，部分可選消費需求被短期擱置。但只要中國城市化和消費升級的趨勢沒變，中國的可選消費穩定增長的趨勢就沒有發生變化。后續隨著疫情得到控制，經濟生活恢復正常，這部分被擱置的消費需求將有希望重新釋放。

而政府可以通過減稅或者補貼的方式，來激活可選消費增長。

一種方式是對受疫情影響比較大的行業進行補貼，保住相關就業和居民的收入。另一種方式是對占比較大的消費行業進行專項補貼，釋放消費增長潛力。

綜合來看，如果在今年新增9500億的財政赤字，并將其中的6000-7000億用作對出口歐美企業員工的工資補貼，以及對汽車和家電消費的減稅和補貼，應該可以促進2季度以后的消費增速回升到10%左右的水平，可以有效彌補1季度消費的大幅跳水，實現全年5%左右的消費增長。

基建科技穩定投資

而內需中的投資也是穩定經濟的重要發力點。中國有三項投資，分別是基建、制造業和房地產投資，占比都在1/3左右。

首先，基建投資增速有望回升到10%。其次，制造業投資增速有望回升至5%。最后，地產投資保持零增。

因此，綜合來看，通過新增1萬億的地方政府專項債和1萬億的特別國債發行，將有助于支撐今年的投資增速保持在5%左右。

經濟能否否極泰來？

預計全年GDP增速3-4%。綜合來看，如果海外疫情能夠在2季度得到控制，那么外需對今年中國經濟的拖累大約在0.85%-1.7%。

而在內需方面，通過增加各1萬億左右的財政赤字、地方政府專項債和特別國債，我們預計可以實現5%的消費和投資增長。這樣在扣除外需的拖累之后，預計全年仍可實現3-4%的GDP增長。

但如果要實現2020年GDP比2010年翻一番，今年還需要5.6%的GDP增速。如果要實現這一目標，除非國外疫情迅速得到控制，下半年全球經濟能夠大幅回升；或者是進一步加大實際赤字的規模，例如再增加2萬億的地方政府專項債或者特別國債發行，但這勢必會大幅增加長期的債務壓力。

經濟有望逐季回升。展望未來，我們認為雖然中國經濟仍將面臨外需的挑戰，但在積極政策的扶持之下，內需有望全面回升，因而經濟也有望逐季改善。

1季度的經濟增速降幅或接近10%，最根本的原因還是在于為了抗擊疫情，我們全面減少了人員流動，使得經濟的供給和需求、內需和外需全面下降。

而展望2季度，雖然海外的疫情還在惡化，外需依然會拖累經濟，但國內疫情得到控制，內需即將全面恢復，因而經濟增速或有望恢復到5-6%左右水平。

而到了下半年，屆時海外疫情大概率已經得到控制，外需有望全面恢復，加上內需的穩定回升，經濟增速將有望回升至6-7%甚至以上的水平。

總結來說，雖然疫情依然在全球肆虐，但我們對于未來的中國經濟并不悲觀，認為歐美發達國家只要認真應對，其疫情有望在2季度得到控制。而中國在全球第一個控制住疫情，再通過更加積極的財政政策，可以啟動消費和科技內需，部分對沖疫情對經濟的沖擊，全年仍有望實現3-4%左右的GDP增長。面對危機，我們沒有效仿海外大水漫灌，而是進一步減稅降費來釋放內需潛力，這也意味著人民幣資產的長期價值提升。