2014年鋼鐵下游行業需求增速有望進一步放緩，行業將進入去產能實質性階段，而上游焦煤、鐵礦仍然處于擴張周期，產業鏈上下游的供需矛盾將進一步激化。黑色金屬熊途未盡，存在良好的戰略性做空機會。

（1）基本面：產業鏈供需失衡加劇

基建、房地產壓垮鋼材需求增長的最后一根稻草

從近幾年鋼材消費結構看，與建筑基建相關度較高的鋼筋消費增長較快，而與制造業相關度較的板材類在2010年后就處于零增長的狀態，鋼材消費結構的變化一定程度上反映了過去幾年下游消費行業的興衰，2014年后房地產和基建行業的風險在逐漸累積，投資增速也在逐漸放緩。

2014年地方政府債務的限制會對基礎設施建設投資增長構成主要的威脅。1-2月基建投資增速從去年的21.2%下滑至1-2月的18.8%，降幅達2.4個百分點。于房地產而言，商業地產開發繼續向一二線城市收縮，單位投資對鋼材的需求彈性將繼續下滑，1-2月份土地購置面積同比增長6.5%，房地產新開工面積同比下降27.4%。商品房銷售面積同比增速快速下滑，壓縮了房地產企業新一輪的投資。全國房地產開發企業到位資金與自籌資金的比例處于高位，在目前的形勢下，企業可能會降低杠桿以規避風險。今年投資最穩定的是保障房建設和中央政府主導投資的重點基礎設施項目，但是整體增速相對穩定。

因此，可以預見2014年鋼材消費增速將繼續下滑，超預期放緩的可能性依然很大。

上游供應不減，成本支撐繼續弱化

作為鋼材最主要的原料，鐵礦石依然處于增產周期，巴西、澳洲廉價礦對行業的沖擊才剛剛開始。初步統計，2013-2014年澳洲礦計劃投產2.15億噸，巴西礦投產1.45億噸，新投產礦的開采成本普遍在50美元/噸左右。2013年我國新增礦石消費在7800萬噸左右，2014年有望進一步放緩，中國對鐵礦石的新增產能已經無法消化。形勢更為嚴峻的是，四大礦山明確表示依然看好中國長期市場，也沒有短期減產計劃，這樣也就意味著國外鐵礦石將進一步蠶食國內市場份額，鐵礦石的邊際成本正在快速下移。除了鐵礦石外，國內外焦煤也處于增產的周期。以蒙古為例，2014年蒙古的煤炭出口力度正在加大，蒙古國焦煤企業南戈壁集團稱2014年對中國出口的半軟焦煤數量將同比增長4倍之多。2013年，該集團半軟焦煤的產量達到227萬噸，同比增長近4倍，蒙古煤成本低、品質高，將對國內的煉焦煤市場產生持續的沖擊。

金融風險事件沖擊增多，行業整合難以避免

鋼鐵行業普遍呈現高負債的特征，2014年國內的信貸違約事件會增多，短期內鋼價大跌或是銀行的抽貸都可能造成資金鏈的鍛煉，大量的中小鋼廠持續虧損后會陸續破產重組，對鋼價會造成持續的沖擊。除了鋼廠外，鐵礦石貿易商的資金鏈風險同樣不可小覷，一季度市場對貿易商資金鏈的擔憂對礦價造成了持續的沖擊，持續攀升的港口庫存最終需要通過降價完成去庫的過程。繼2012年鋼貿商破產風波后，鋼鐵行業上下游會延續去杠桿的趨勢。

但是行業發生系統性風險的可能性較小，鋼鐵企業大部分是地方經濟的支柱，盡管存在現金流緊張、持續虧損的問題，但是在地方經濟維穩的保護傘下，維持剛性生產依然是大概率事件。從發達國家的鋼鐵行業重整的歷程看，也是一個長期緩慢的過程。

（2）投資策略

規避短周期反彈的長期單邊做空策略

自2011年鋼價見頂后，螺紋鋼已經持續了3年的熊市，新低不斷被刷新，但是從行業的發展規律看，現在還遠未到見底的時候。在宏觀經濟結構調整加快、底線調控思維的大背景下，作為傳統粗放型過剩的鋼鐵行業，會持續遭受環保政策、信貸政策、行政約束等一系列的打壓。短周期性的補庫后進行全方位拋空產業鏈依然存在良好的機會。

上游行業加速過剩，上下游對沖機會

鋼鐵行業已經進入去產能周期，而上游鐵礦石、焦煤還處于增產周期，意味著上下游的供需矛盾將加劇，煤焦礦將長期弱于下游鋼材。拋空上游、買入下游是長期戰略性對沖交易思路。

建筑業與制造業分化觸發跨品種交易機會

我們有理由相信，2014年后經濟調結構會導致與基建、房地產投資相關的建材類遭到打壓，而與制造類相關的板材表現更為穩健，螺紋鋼和熱卷板會存在中周期的對沖交易機會。