在華爾街見聞“見面”北京專場活動上，被譽為“中國最精準策略師”的交銀國際董事總經理、研究部負責人洪灝提出了一個發人省醒的問題：“我們在用老經濟的變量去定義一個新的周期，這是一個很奇怪的現象。”
關于這一點，他在不久前的報告中寫道：“周期”代表規律性，意味著經濟變量圍繞長期趨勢波動，并具有明確的長度和幅度。而在實踐中，短期暫時的波動與長期趨勢卻很容易被混為一談。
談及周期，洪灝表示，周期模型的意義在于尋找拐點，掌握周期的高峰和低谷的時機意味著交易的盈利或損失。增長周期包含著經濟活動絕對水平的收縮和擴張，而增長率周期則衡量經濟增長變化的速度，更適用于拐點預測。即使經濟活動的絕對水平仍在擴張，但經濟增長率周期也可能已經開始下行。
而滬指在3300點以下徘徊了八個多月后終于突破，其原因“恰恰是因為經濟增速將在下半年相對于上半年放緩(不是衰退)，而不是因為市場共識所認為的周期性板塊強勢。在一個經濟增速徐徐放緩的環境里，大盤股往往有所表現。而這些權重股將帶動主要指數再創新高。”
洪灝表示，最通用的周期就是經濟里面短周期存貨投資的周期。根據他的研究，中國房地產正處于一個上升周期的頂部，工業品補庫存的動能也將很快消退。兩者基本都呈現出一個三年的周期特征。
洪灝還提醒觀眾一個奇怪的現象：如果從今年火爆的黑色系內盤商品來看，螺紋鋼價格出現飆漲，但除了基建之外的其他領域的投資卻并沒有大幅上升。與此同時，A股鋼鐵股市凈率高于H股鋼鐵股，這或許表明它變成了一個非理性的市場。
在現場，洪灝還分享了很多投資“秘訣”，比如在定義泡沫的時候不要過于關注估值，而是要看換手率。
此外，洪灝還將很多知名投資理論與市場行情相結合，融會貫通，講解得深入淺出，為一些非金融專業的投資者勾勒出專業投資框架與邏輯主線。但本文囿于篇幅所限，無法詳細記錄，請期待洪灝下一次精彩的“見面”。
中國房地產庫存周期見頂
洪灝在“見面”北京專場上表示，最通用的周期就是經濟里面短周期存貨投資的周期，一個重建庫存周期。
一個很好的例子就是中國的房地產。洪灝表示，過去20年，中國經濟的周期可以清晰地用房地產的庫存投資周期來定義。每個周期大概是三年。從2003年的谷底，到2006年到2009年，到2013年左右，最后到2015年的年底，波峰波谷非常清晰。 
圖表可以很直觀地看到：
我們現在處在一個上升周期，大概是頂部，新周期在2015年的四季度開始，我們看到現在逐漸的進入了一個頂部。
他在不久前就提醒投資者注意這個現象：
三年的地產庫存周期在今年二季度正在見頂，或者已經見頂。7月的經濟數據已開始令人失望。地產庫存周期領先于工業產成品大約6個月。產能利用率周期也展現出相似的領先時長。重要的是，M1增長與中國股市領先地產投資周期超過3個月。盡管工業產成品補庫存的活動可能還沒有結束，但這個周期的運行已經反映在市場價格中了。以史為鑒，補庫存的動能也將很快消退。
在“見面”北京專場上，洪灝以螺紋鋼作為一個很好的例子：
它的周期波峰、波谷基本上和房地產三年庫存投資周期相吻合。當前這輪波瀾壯闊的價格上攻強度是有史以來最強的一次。
工業產成品庫存基本上波峰、谷底，基本上也跟房地產三年的周期一致。與2008年到2010年二季度類似，我們看到房地產投資三年周期的峰值也是不斷地下降，但底部有一定的政策托底效應。所以，今年重型機械銷售增長非常強，他們對下半年的展望都是非常強的。
他還提醒，工業產成品庫存的投資周期其實滯后于房地產周期大概6個月甚至6個月以上，因此峰值和谷底的同步性其實我們做了一個時間上的推移，也就是說，如果現在知道房地產投資的速度開始邊際遞減(不是說它要崩潰)，這個時候下半年補庫存的速度也會下降，繼而導致經濟增速放緩。
鋼鐵股的非理性定價
先來看一張圖。下圖中，灰色線條是鋼鐵利潤，藍色是螺紋鋼價格：
洪灝在“見面”北京專場上解釋說，鋼鐵的利潤現在達到了歷史高點，回到了2011年時候的水平。同時，螺紋鋼的價格距離歷史高位也不遠了，大概還有百分之十幾的空間。
現在問題來了：在這種情境下，市場是怎么定價鋼鐵股的呢？
下圖中，上面是A股鋼鐵股的市凈率，淺藍色是H股鋼鐵的市凈率。(請注意，分割線是1，不是0。當一個公司市凈率超過1，像A股這種，其投資回報將會持續的大于公司的資金成本。)
相比之下，H股鋼鐵股市凈率到現在都沒到1，大概在0.8左右，基本上是七、八年以來的高點。
也就是說：
港股投資者并不認為這種噸鋼的高位利潤能夠持續，但是A股投資者愿意為這些鋼鐵公司付出更高的市凈率。同時，這個市凈率里面暗含的假設是這些鋼廠在以后可以持續的掙到比資金成本還要高的回報。
下圖為市值加權下的鋼鐵股指數：
洪灝在“見面”現場提了一個問題：大家覺得，上述這個(A股的)假設是否合理？讓價格持續往上漲，它的界限是什么？
他給出的答案是：就是中國人一直在說的陰和陽，有陽的時候有陰互相抵消，你的成本結構發生了什么改變，你整個經濟的利潤怎么樣被重新的分配。
有一個現象值得關注：雖然今年鋼鐵價格漲上去了，鐵礦石價格漲上去了，但是，今年的投資除了基建卻并沒有上去。(下圖灰色線條，藍色為螺紋鋼價格)
可以看出，從歷史角度看，螺紋的價格和投資，峰值、峰底，都是一致的，直到今年。洪灝說：
今年螺紋鋼價格的上漲，或者投資的低迷并沒有反映在螺紋價格波動的情況上，供給側改革取得巨大的成功，新周期的辯論并沒有影響螺紋鋼價格變化的情況，也沒有影響投資變化的情況，這是很奇怪的。
有一個這樣的理論：當你的投資回報率在上升的時候，那么這個行業投資的速度應該也是在上升。但是，我們今年并沒有看到。鋼廠的利潤在上升，螺紋的價格在上升，但是鋼廠并沒有重新投資，上游行業并沒有重新投資。資源型國企利潤同比增長達到了600%，是一個非常驚人的速度，但是我們暫時沒有看到上游的強勢向下游蔓延，它是一個割裂的情況。
體現在通脹上，一方面是很高的PPI，一方面今年曾經的CPI回到1以下，這些東西都是不一致的，這些不一致就是因為各個資產價格之間互相成為互相的極限。
“心”周期
隨著這些現象的出現，市場關于周期的話題也越吵越火爆。
朱格拉認為周期是由信貸的過度擴張和收縮引起的。洪灝在不久前的報告中寫道：
歸根到底，朱格拉周期是一個人性心理被信貸膨脹或壓抑的周期，而并非簡單的設備投資周期。
他表示，一個新周期的產生必然是從衰退中的復蘇。這個過程與2016年初以來經濟的好轉大相徑庭。或者說新周期的起點應該比2016年初的水平低更多。
實戰經驗：不要過于關注估值
“大家在定義泡沫的時候，都喜歡用估值的模型。估值的模型有很多種方法，市盈率、市凈率等等，但是我告訴你，估值在大部分時間都是沒有意義的。”洪灝在“見面”北京專場如此表示。
“估值只有在極端的時候才有效。”
那什么才是有意義的呢？洪灝以2015年6月的A股為例，他給出的答案之一是：換手率——
當時，在這個泡沫最高峰的時候，我們看到一個70萬億的股票市場每5天全部換一次，每5天所有的股票所有權全部換一次，當時A股的成交量是一天 2.5萬億，當時是全世界一天最大的成交量。相比之下，臺灣90年的泡沫最頂峰的時候，整個市場的換手率是10天，我們在泡沫頂峰的時候整個市場換手率是 5天，比臺灣歷史性泡沫時的換手率還要快一倍。