城投債仍受追捧

中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至11月27日收盤，銀行間信用債市場收益率整體下行。舉例來看，中債中短期票據收益率曲線（AAA）3M期限穩定在1.92%附近，3年期收益率微跌1BP至2.08%，5年期收益率下行2BP至2.23%；中債中短期票據收益率曲線（A）1年期下行1BP至7.72%。

不僅如此，受財政化債資金落地助力改善城投企業短期流動性壓力等偏多因素影響，近期城投債表現可圈可點，市場情緒極大程度上獲得了提振。

公開數據顯示，11月18日至22日，信用債長端利率在震蕩走勢中緩慢下行，低評級品種表現占優。城投債AA(2)等級3年期和5年期繼續修復，收益率下行7BP至8BP，信用利差收窄8BP；AA-等級1年期和3年期收益率回落8BP，信用利差收窄9BP。

“低評級中長久期品種‘搶跑’的背后，是機構對2.4%以上較高票息信用債需求的抬升。”一位機構交易員告訴記者，“就二級市場的成交來看，收益率2.4%以上的買盤情緒較好，低估值成交幅度更大。城投債3年至5年期品種的成交收益率在2.4%至2.5%、2.6%至2.8%區間的TKN占比達84%。顯然，考慮到目前的政策支撐力度已非常明確，因此‘城投債可以在風控允許的范疇內下潛信用’已成為業界共識。”

伴隨化債政策的落地，針對“您及所在機構對城投債投資策略的看法”問題，中金公司進行的最新債市調查顯示，判斷“中部省份一攬子化債政策有望帶動區域償債能力改善，可以適當下沉，獲取一定超額收益，不過久期仍趨于謹慎”的受訪者占比由上期調查的24%上升至32%；選擇“城投平臺公募債券打破剛兌的可能性仍然較低，仍會超配城投債，對于云貴債務負擔較重的省份和東北地區仍可對省級和省會的主要平臺進行投資和挖掘”的受訪者占比由上期調查的10%回升至23%；認為“城投融資區域分化格局不改，考慮到中部部分省份償債壓力偏大，仍舊維持在江浙等強省份挖掘”的投資者占比從上期調查的26%下降至15%；選擇“長期限仍有一定利差空間，選擇真正的高資質品種拉長久期”的受訪者占比較低，在10%左右。

結構性風險猶存

“本輪債務置換，通過明確金額、渠道和時間，增強了透明度和責任劃分。”惠譽評級亞太區國際公共融資評級高級董事孫浩指出，“債務置換將減輕背負隱債的城投企業的短期債務負擔，緩解再融資壓力。根據我們的測算，2024年至2026年，每年可用于債務置換的專項債額度為2.8萬億元，相當于2025年到期的城投債務的17%。債務置換將優先針對城投企業成本高、期限短且結構脆弱的隱性債務，緩解其再融資壓力并優化債務結構。債券額度或為按需分配，財政實力較弱及隱債余額較大地區料會獲得更多的債務置換額度，而發達地區，以及隱債余額小的地方會獲得更多專項債額度用于回報率更高的增量投資。簡而言之，擁有較大比例未償隱性債務的城投企業將在化債中獲得更大去杠桿的空間。”

毫無疑問，化債利好的兌現在極大程度上提振了市場信心。

不過，記者在采訪中發現，目前也有不少持審慎態度的機構認為，化債落地在加速城投主體轉型的同時，其經營性債務風險仍存，切忌放松警惕。

經營性債務的還款主體是各地方城投平臺，包括金融債務和非金融債務。

有公開數據顯示，截至2024年6月，全國城投平臺的金融債務規模為62萬億元，其中債券16萬億元。雖然金融債務近年來增速持續走低，但就絕對債務規模來看，壓力仍然較大。經機構測算，2024年城投平臺的付息壓力仍有近3萬億元。非金融債務方面，截至2024年6月，全國城投平臺非金融債務規模在28萬億元左右，同樣不容小覷。

“從現金流覆蓋率來看，當前城投平臺還本付息依舊面臨著較大壓力。尤其是多數城投平臺的經營性現金流為負，經營活動對債務還本付息的能力較弱，只能轉而依靠再融資來解決短期還本付息的問題。”天風證券固定收益首席分析師孫彬彬指出，“總而言之，現階段弱資質地區的債務壓力仍大，且非標成本高企，在優先保障公開債務可接續的當下，弱資質非標的違約或者逾期風險較難完全避免。由此，各機構在擇券布局時應有的放矢，勿立危墻之下。”

配置應有的放矢

展望后續，“考慮到用于置換隱債的再融資專項債額度已下發到各省市，城投債短期風險相對可控。因此，對于負債端穩定的機構，我們認為可適當配置中低評級債券作為底倉，但久期不宜太長，且應以資質較強的省份為主；此外，建議關注5年期高等級城投債的補漲機會。”西部證券固收首席分析師姜珮珊說。

中誠信研究院方面建議，后續可關注2年至3年期，部分化債重點地區的城投債配置機會。不僅如此，在政策保障下，城投境外債的安全邊際也將獲得明顯提升，可以關注城投美元債、點心債等板塊的配置價值。

“‘政策利率調降+長周期資產荒邏輯’將為明年打開信用債市場收益率整體向下、挑戰新低的空間。”浙商證券研究所固收分析師杜漸表示，“我們認為，3年期左右的城投債規模和收益相對可觀，以3年作為久期閾值來篩選標的，于可選資產范圍和收益率兩個角度來看均有一定空間，基于以上要素，山東、重慶、天津、河南和四川區域內的城投主體值得重點關注。當然，后續對于城投主體資質的判斷需要逐漸返本歸源，更多聚焦區域發展以及城投主體本身，化債政策利好的濾鏡需要隨著時間的推移慢慢淡化。”