短期宏觀因素擾動市場

1月24日，央行開展MLF操作，較之前中標利率均上升10基點。2月3日，央行上調公開市場操作利率，7天、14天和28天期逆回購利率均上調10基點。由此來看，資金利率全面上調宣布了自2014年以來的貨幣寬松政策結束。

從資金流動性對黑色系期貨品種的影響來看，2016年8月和12月，黑色系期貨品種均出現了較大幅度的調整。不過，由于此次資金利率全面上調，對風險類資產形成利空的過程并不像提高基準利率那么明顯，對房地產市場影響最直接的銷售以及個人房貸并未馬上體現，更多是為抑制房地產泡沫，對原料焦炭的打壓主要體現在預期上。此外，由于1月信貸數據將會在2月中旬出現，市場普遍預計1月信貸將再現天量投放。因此，短期宏觀因素擾動或加劇焦炭的調整。

庫存壓力將持續至月底

2016年，由于原料緊張、環保加碼，焦炭開工受到影響，但下半年兩大因素擾動有所淡化，利潤驅動成為主因，重新刺激焦化廠生產，焦炭供給已經得到恢復。2016年，焦炭總產量達到4.42億噸，與2015年持平。其中，第四季度產量已經恢復至2015年單月較高水平，高利潤刺激產量激增。

根據測算，今年1—2月焦炭累計降幅在250—350元/噸，但河北、山東焦化廠仍有60—100元/噸的利潤，山西基本持平。在連續降價背景下，利潤仍刺激焦化廠保持高開工。剔除春節因素，目前焦化廠企業開工率達到76%。其中，華北、華東開工負荷同期持平，西北則比去年提升12%。一方面，焦化廠維持高開工；另一方面，當前處于終端需求淡季，下游鋼廠原料庫存高企。根據最新了解，唐山地區主流鋼廠焦炭平均庫存在11天，達到2016年以來最高水平；小于100萬噸產能的焦化廠和100萬—200萬噸產能的焦化廠2月初的平均庫存分別為0.96萬噸、0.88萬噸。考慮到終端市場整體恢復需要在正月十五之后，預計2月底前焦化廠產成品庫存仍將面臨較大壓力。

后市展望

2016年可稱為供給側結構性改革元年，焦炭作為黑色板塊中的“彈簧”起到緩沖器的作用，隨著高利潤驅動供需狀態達到平衡，緩沖器作用減弱。筆者認為，今年焦炭主要以利潤修復、需求驅動為主線，考慮到每年春季為基建、房地產開工時間，結合民工返程及工地恢復周期，預計到2月底焦炭庫存消化力度較弱，供需矛盾仍將持續。

目前期貨盤面已經提前反應，按照河北廠庫準一級焦出廠價1780元/噸以及焦炭華北FOB報價CSR62%268.5美元/噸來測算，盤面對應倉單在1850—1900元/噸，考慮到2月底仍有50—100元/噸的跌幅，盤面貼水幅度在300元/噸左右。在宏觀因素不確定性增加以及2月中旬需求無法證偽的階段，焦炭期現共振疲軟延續，但考慮到深度貼水，盤面存在修復概率。